中青旅重大事件快评:古北水镇序幕开启,卓越品质奠定成长

事项:2013年10月28日,中青旅古北水镇项目体验开放。2013年10月30日至10月31日,我们走访了中青旅古北水镇景区,并与公司执行总裁刘广明、董事会秘书王蕾以及其他古北水镇部分工作人员进行了沟通交流。 评论:n 古北水镇:“优秀品质+优越位置”决定其中长期成长无忧 。

1、古北水镇--多元化、复合定位的旅游目的地。总体来看,古北水镇景区规划面积9平方公里,建筑面积45万平方米,总投资40亿元。景区内部,山水、长城、民俗文化、北方建筑完美融合,立足于观光旅游、休闲度假、商务会展等多元化复合定位,有望成为观赏性、参与性、体验性、实用性为一体的国际化综合旅游目的地。

2、古北水镇--景区内容极为丰富。如下表1所示,古北水镇景区观光、体验、休闲、度假内涵兼具,“景区主体+司马台长城”可供游客游玩2-3天。其中,目前规划中拟建住宿设施合计为1500间左右。

3、古北水镇--一步一景,展现卓越品质。首先,古北水镇景区由乌镇灵魂人物陈向宏设计,设计风格统一,品质卓越。其次,景区主体由建设乌镇的原班人马负责,因此景区建设者能充分领会设计者的思路,进而保证景区的建设质量。其三,公司还前往全国各地收购了200多套民宅,在景区进行安置。在这种情况下,古北水镇景区较好地实现了“修旧如旧”,韵味深远,一步一景,给游人震撼的效果。其实,任何文字的描述在古北水镇景区卓越的品质下都是苍白的,从下图1-18我们拍摄的景致中,或也可以部分窥见古北水镇的魅力

4、地理位置优越,客源尤其是过夜游客源充足。一方面,古北水镇恰好位于北京游客过夜游的最佳心里距离上(距离北京市区120公里,从东直门到景区约110分钟),不仅可以依靠北京这一庞大的客源基础(2000万人口,自驾游众多),且景区与北京市区的距离优势保障了大部分游客有过夜住宿的需求,因此景区的过夜游客源充足。另一方面,古北水镇恰好处于北京--承德(车程4个小时)这一经典旅游线路的中间位置,因而还有望吸引北京--承德旅游的游客。此外,北京市区以及密云县内往返古北景区的直达公交车目前也处于洽谈中,随着景区正式投入运营,公交线路也会推出。

5、营销推广方案。公司目前已经做好了相应的营销方案,准备待景区经营进度适时推出。与此同时,与乌镇2001年开业初期拍摄《似水年华》一样,古北水镇未来也不排除开展影视方面的合作,进一步提高古北水镇景区的知名度。

6、中长期拓展:政府会提供相应的土地支持。古北水镇景区规划一共是9平方公里,其中公司购买1000多亩,其他采用租赁形式(租赁成本较低)。并且,在景区规划的区域内,如果公司未来仍有进一步的土地需求,当地政府也会为公司提供相应的土地支持,以推动景区的长远发展。

n 古北水镇:定位较乌镇更为高端 。

目前,景区尚处于免费参观游览的试营业期,定价体系尚未确定。我们初步了解的定价情况如下表3所示。 相比乌镇,古北水镇景区的定价较高,住宿设施尤其如此。这主要是由于:1、古北水镇的建造成本远较乌镇高昂(人工成本是乌镇当时建造时的3-4倍,且施工难度更大);2、乌镇周边有长三角众多古镇竞争,而古北水镇在北京周边几乎没有可比的同类竞争者;3、北京市场中高端消费群体的总量也不容小觑。

虽然古北水镇住宿设施定价偏高,但是由于1、古北景区规划的住宿仅有1500间,初期更仅有300间,接待能力较为有限;2、北京市场中高端消费群体体量巨大;3、古北水镇在北京区域缺乏可比竞争者,因此我们认为古北水镇景区的住宿需求仍然庞大。在这种背景下,未来古北水镇可能客流量不及乌镇(乌镇东栅纯观光定位,客流量较高),公司预计成熟期后客流量有400万人次,但客单价可能是乌镇的几倍以上,因此在重资产下仍然可能保持相对较好的盈利能力。

此外,景区不同消费实力的人群可以选择不同的住宿设施,古北水镇景区截留中高端过夜游客,而中低端客人的住宿需求可以通过景区周边的配套来解决(司马台新村目前也可以提供1000多个床位),这也有助于协调景区与周边居民、周边政府的关系。

n 景区正式开业预计至少要2014年,短期盈利贡献或不显著,但折摊影响亦有限 。

目前,古北水镇尚处于免费参观期,已开放区域仅占景区规划面积的50%左右,长城及上长城索道、温泉等均未开放。并且,即使已经开放的区域,商铺招租也尚在进行中(公司对招标商铺要求很高,商品不能雷同,一品一店,且方案必须独特有吸引力)。虽然原则上水镇大酒店和个别商铺也可以提供餐饮,但是目前也需要提前预定。游船、电瓶车等也未推出。在这种背景下,公司暂时也没有进行相应的营销推广。综合来看,我们认为古北水镇正式开业还有待时日,预计至少要2014年。

在这种背景下,古北水镇景区今明两年可能较难贡献盈利。但是,与此同时,由于今明两年仍处于建设期,在建工程预计将分批转固,短期折旧摊销的影响也不高。尤其考虑到目前尚处于免费参观期,尚未正式营业,也没有进行相应的营销推广,因此今年可能不会产生大量开办费用和折旧摊销,对今年业绩影响极为有限。

n 限制三公消费对古北水镇的影响预计仍相对有限 。

从目前的情况来看,中央打击三公消费的措施确实对北京会务及公务市场产生了较大的冲击。但是,北京当地大企业众多,仍有其常规会务需求。并且,北京作为首都,还有较多国际会议(明年APEC会议在北京召开)以及外交会议需求。古北水镇在北京区域的独特竞争优势以及公司大股东中青旅的央企背景和会展旅游经营背景,有助于古北水镇景区争取这部分正常的会务需求,从而也能进一步夯实其中长期的增长。

并且,古北水镇景区毕竟是一个观光旅游、休闲度假、商务会展复合定位的综合性旅游目的地,品质极为卓越,对北京及周边市场自驾游散客等吸引力强劲,因此景区综合来看受“限三公”影响仍然有限。

n 多重打击乌镇坚实增长,充分显示乌镇模式的魅力 。

今年以来,在禽流感、限三公的打击下,乌镇景区前三季度客流虽然下滑了5.88%(其中Q3下滑3%左右),但收入仍然增长11%,净利润增长18%,主要依靠西栅客单价的提升和散客的增长。并且,乌镇景区目前散客比重明显提高,国庆期间散客比重高达80%。10月,乌镇景区营业收入达到了创纪录的1.1亿元,充分显示了乌镇模式的魅力。

未来,随着景区内涵的丰富,人均消费的增长将成为乌镇景区持续增长的核心动力。其中,为了有效利用乌镇大剧院(华东最好的剧院),公司目前已专门成立了一个领导班子,负责策划乌镇大剧院常规演出事宜,已经开始相关剧本编写工作。因此,未来演艺等也可能成为乌镇景区下一个盈利增长点。此外,明年乌镇戏剧节将于11月进行(5月雨季不利于室外演出),不仅有助于扩大乌镇的整体影响力和文化层次,也有望进一步增强公司的盈利贡献。

n 古北水镇品质卓越,盈利只是时间问题且可能超预期,有望打开公司市值想象空间,维持公司“推荐”评级 。

2013年前三季度,公司剔除地产业务影响,收入增10%,净利润增长28%;剔除地产和非经常性损益影响,业绩增长17%。换言之,在各种不利因素打击下,公司业绩仍然保持良好,且预计地产业务对公司后续业绩的影响也将逐步有限。

古北水镇项目品质优异,长城、温泉等资源优势突出,加之景区天然的地理位置优势(距离北京市区120公里),中长期成长前景极为广阔。从定位来看,古北水镇的定位较乌镇更为高端,未来客流量可能不及乌镇,但是客单价将远高于乌镇,因此即使在相对重资产背景下,其盈利前景也极为可观。短期来看,古北水镇项目或难以贡献业绩,但是项目折旧摊销短期也有限,加之权益占比较低,短期对公司的业绩拖累相对可控。考虑到今年免费参观期亏损影响可能极其有限,再融资后有望带来财务费用的节省,并假设古北水镇成本法改权益法的投资收益在2014年体现,我们调整公司13-15年盈利预测为0.73/0.94/1.05元,再融资摊薄后分别为0.61/0.79/0.88元,对应PE32/24/22倍。

一如我们在8月5日公司价值分析报告《古北项目开业在即提升估值中枢 上调评级至“推荐”》以及9月4日的深度报告《中青旅-600138-古北水镇:品质决定未来》中所反复强调的,随着古北水镇逐步揭开帷幕,景区优秀品质以及资源、交通、管理等综合优势有望推动市场认同度不断走高,近期股价表现也从一定程度体现了这一点。

考虑公司目前市值仅80亿元,而乌镇市值即有50-60亿元(以14年预计盈利3.2亿元, 25倍PE,66%股权计算),且传统旅行社业务全面“O2O”化可能带来的盈利好转的估值的改善。随着古北水镇项目的推出(公司预计项目正常运营后有望每年贡献4个亿的净利润,据此测算该项目未来市值空间也有50-60亿元)以及第三个类乌镇项目渐行渐近,景区业务的市值成长空间极大。我们认为公司未来具有显著的基本面专题材并举的特征。维持公司6-12月合理估值23.5元,维持“推荐”评级,建议战略投资者可以逢低配置,也可在未来积极参与本次增发。