信达证券上海机构策略路演纪要

事件:信达证券策略组于上周在上海与机构客户针对14年和长期投资策略进行了路演交流,我们在此列出路演的主要观点和机构投资者重点关注的问题,以供参考交流。点评:

我们的观点:我们对十八界三中全会的解读偏中性,不如市场乐观,顶层设计与实际执行之间的不确定性较大,将导致市场预期不稳定,因而2014年A股市场宽幅震荡的可能性较大,投资策略上偏防御,业绩做盾,政策为矛,建议配置家电、医药和传媒,环保和军工等政策推动性行业具有交易性机会。地方政府的收入来自三个方面,一是土地财政,二是本级财政,三是转移支付。三中全会提出建设全国城乡统一的建设用地或对地方的土地财政收入来源形成抑制;地方本级财政主要是营业税、行政事业收费和罚没收入,营改增对此影响很大,因为在营改增之前,营业税地方占95%,而增值税地方仅占25%;自贸区采用负面清单制度,将限制行政事业收费和罚没收入。转移支付分一般转移支付和专项转移支付,三中全会提到强化一般转移支付,限制专项转移支付,一般转移支付由中央对地方转移。这三个方面的收入都受到不同程度的限制,因而地方政府的财源将受到极大的制约。这是自上而下的顶层设计预想达到的结果,但在实际执行过程中,地方政府如何应对存在很大的不确定性,这将导致市场预期会随着事态的发展而变化,A股市场宽幅震荡的可能性较大。

对国企改革怎么看,机会在哪里?国企改革需要分开看,央行实质性改革压力不大,地方国企改革更具实质性意义,上海、山东、安徽、重庆等机会相对较大。三中全会涉及到央企利益的内容包括资源品价格改革、2020年之前利润上缴比例达到30%和完善国有资产管理体制。但实际解读来看,水、电、油、气、运等资源品价格在十八大前已经提出并逐渐开展,因而三中全会只是复述;2012年非国有企业分红比例已经超过50%,国企仅有10-15%,而国企的效率显着低于私企,理论上分红比例应该更高,在2020年利润上缴比例达到30%不会对国企的经营产生实质性影响;“改革国有资本授权经营体制,支持有条件的国企改组为国有资本投资公司”实质上为国企金融掮客行为的阳光化提供了便利。总体而言,我们认为央企的改革压力较小,甚至有所退化。地方国企改革是否有动力则主要取决于地方政府,尤其是地方政府主要管理者的综合考量,做法可能类似于朱镕基时期,“抓大放小”,各省市整合出若干超大型地方国企,其量级可能接近于央企。

流动性怎么看,地方政府是否会出现信用违约?2014年流动性偏紧的局面仍将维持,不论是否发生实质性违约事件,地方政府融资成本的增加和风险的分化都难以避免。路演交流中机构投资者普遍对今年信用风险存在担忧,且焦点集中在地方政府是否会出现实质性的信用违约事件。首先我们认为不论是否有违约事件发生,2014年基础利率和信用利差还将进一步上升:第一,从供需角度分析,财政赤字的扩大意味着2014年国债供给将会进一步增加,而作为国债主要需求方的银行,则因面临利率市场化深化所导致的资金成本上升被迫降低国债等高等级资产的配置需求,转向高风险高收益资产,供过于求的局面将使国债收益率进一步上行的压力增加;第二,地方政府债务审计结果导致政府和融资平台债务显性化,推动了城投债信用利差的上升以及投资者对融资平台风险偏好的地区分化,近期武汉城投主体评级下调正是风险分化的典型体现。基础利率和信用利差上升将导致地方政府平台尤其是风险较高平台的融资成本显着上升,即使不出现实质性违约,融资规模也将压缩。其次地方政府违约仅可能是结构性事件,从财政收入分配来看,中国发达省份的财政收入占到全国收入的8成,风险较高的省份收入和资产负债规模的绝对数额占比较小,即使个别地区出现违约,政府债务风险整体仍是可控的。

大盘蓝筹股频频破净,其估值底部到底是多少?以工业国企为主的蓝筹股公司低分红和高投资行为实质是对企业价值的损毁,其估值不存在严格意义上的底部。2013年与创业板估值提升形成鲜明对比的是大盘股估值持续下降,目前中国铁建、中国中铁等大型央企市净率已达到0.7以下,多数银行市净率也跌至1以下,对于蓝筹股估值如此之低仍得不到青睐,不少投资者表示较为困惑。首先,产权结构显示国有控股上市公司在主板利润总额的占比达到80%以上,分析主板公司投资价值实质是国有企业投资价值。其次,尽管国有企业利用体制优势充分享有低资金成本和高杠杆优势,但近年来经营效率低下的国有企业在市场化竞争中的盈利优势已不复存在,国有企业成为所有产权企业中ROE最低的企业。传统DDM估值中当融资成本与投资收益率出现倒挂,企业理性的行为应是降低再投资比例并提高分红率。从实际情况来看盈利最弱的国有企业却有最高的滚存比例,2012年非国有企业分红比例已经超过50%,国企仅有10-15%,过度投资实际上是对股东权益价值的损毁,这导致企业估值水平进一步降低。最后,银行股盈利较高因而仍能保持较高的滚存比例,若假设银行ROE为20%,分红比例为30%,资本回报率为10%,则银行股市净率底部约为0.6,仍低于银行股目前整体市净率水平。

新股发行改革为何大幅低于预期?发行体制改革的不完善导致一级市场资金游戏的性质仍未改变。尽管新股上市不到两周,但市场热情已开始逐步消退,投资者普遍的观点认为目前上市的公司资质一般但发行价却普遍高于预期导致投资价值的下降。我们认为这一现象直接源于新股发行体制改革的不完善:证监会新股发行体制改革中对于询价机制和配售机制调整的初衷是希望通过限制完全价高者得的规则平抑一级市场的高发行价,并通过减少网下配售对象的数量和增加自主配售权形成券商与投资者的长期合作关系,达到发行人、投资人和承销券商三方利益的平衡。实际执行中我们了解到由于机构投资者完全可以通过多次报价消除询价过程中剔除10%高价所带来的影响,定价缺陷所导致的最终结果是机构投资者为增加获配比例仍倾向于报高价,而这一结果正是发行人和承销商所乐见的,奥赛康就是这种资金逐利下产生的结果,尽管极端,但却合乎市场规则。在一级市场资金游戏的性质没有得到根本改变,仅通过行政手段控制而非市场调节的情况下,只要资金投资需求不减,新股的合理定价便难以实现。但从长期来看,注册制的推进必将导致股票市场尤其是目前占比较低的新兴产业标的稀缺性和企业质量的逐步降低,最终导致发行价格的下降和以新兴产业为主的创业板整体估值的回归。