新开源:新啼声初试,开楼海山见,源上花木发

调研目的:

近期,我们调研了新开源(300109),了解公司目前基本面的最新情况,实地参观公司的募投项目建设情况。

调研结论:

公司是国内最大的PVP生产商,世界第三。上市之初,公司有PVP产能2500吨,两个募投项目3000吨PVP扩建项目和2500吨PVME/MA共聚物项目目前进入试生产阶段,预计很快能够完成试生产的验收工作。

技术和成本守住公司业绩的基本底线,行业洗牌和募投项目投产将保证公司未来三年的高成长。目前国内有不少PVP生产企业,由于技术原因,在PVP的低端市场进行激烈竞争,低端市场属于红海。公司和国外两家巨头都是定位于PVP的高端市场,但国内的低成本优势使得公司能够使用低价策略来抢占市场,因此公司海外的销售额一直保持在50%以上。目前整个PVP行业进入了洗牌阶段,浙江的南杭化工近几年业绩下降厉害,日本触媒&第一工业的PVP已经停产,而公司3000吨的PVP新产能正式投产后将会在未来三年满足新增客户的需求。同时,募投项目2500吨PVME/MA共聚物(即OrzRez?,中文产品名为欧瑞姿?)正式投产后,由于其市场的成长性明显,我们认为产品销量会逐年增加,则吨折旧额将会下降,因此我们预计未来三年该产品将会迎来销量和毛利率双升的黄金时期。因此,我们认为未来三年公司在营收规模上将会迎来高成长。

成本端无忧,盈利能力回升,业绩向上趋势显而易见。我们认为影响公司利润的第一要素是成本。GBL(即γ-丁内酯)约占原料成本的七成,而GBL来自于BDO,2015年BDO的产能预计将会是2012年的2倍,因此我们认为GBL的价格也将会随着BDO的大规模投产而进入下降通道,公司未来盈利能力将会持续提升。

维持12元的目标价和“增持”的投资评级。我们预计公司2013-2015年EPS为0.20元、0.26元、0.31元。维持“增持”的投资评级。

风险提示。募投项目投产时间低于预期的风险;成本大幅提升的风险。