华电国际公司调研报告:煤价高弹性品种,成本仍有向下空间,给予“推荐”评级

2012年四季度业绩大幅提升。公司装机以火电为主,水电盈利较为稳定,风电占比较小,业绩弹性主要取决于火电机组的盈利情况。2012年以来,随着煤价的持续回落,公司业绩逐渐恢复,但是从前三季度的盈利来看,仍低于预期;四季度随着宏观经济的逐步复苏,公司发电量有所恢复,同时动力煤价格持续回落,业绩将大幅提升。

未来电煤成本仍有向下空间。公司2012年入炉标煤单价同比降低5.5%左右,我们认为,2013年仍有下降空间。首先2012年煤价前高后低,今年全年平均煤价有望较去年继续降低;其次,坑口煤价的补跌、长协煤取代重点合同煤、新投产电厂下水煤用量增加等因素也将有助于公司燃料成本继续降低。

2013年火电机组利用率将小幅提高。2012年公司火电机组利用率有所下降,其中山东省机组利用率同比基本持平,其他地区机组降幅较大。今年看,用电需求的恢复性增长将推动公司火电机组利用率小幅提高,加上新投产机组贡献电量,预计全年发电量将温和增长。

资金成本反应滞后,将在2013年体现。近年来,公司资产负债率维持在80%以上的高位,在电力行业中也处在偏高的位置,财务负担较重。去年央行两次降息和资金面转向宽松对公司借贷成本的影响将逐步显现,公司财务费用率有望明显回落。

盈利预测与投资评级。公司业绩对煤价和利用小时数敏感性比为2.2-2.4:1,属于煤价高弹性品种,同时对资金成本亦具有较高的敏感性,未来在燃料成本继续降低、财务费用率回落和机组利用率小幅提高等因素的共同推动下,公司盈利向上的空间较大。我们预计公司2012-2014年实现归属母公司净利润分别为13.18亿、26.63亿和30.28亿,当前股价对应的市盈率分别为21.5倍、10.6倍和9.4倍。我们看好公司未来两年业绩的充分释放,给予公司2013年13倍市盈率,目标价4.7元,给予“推荐”评级。

风险因素:动力煤价格大幅反弹;需求不足致发电量低于预期。