齐翔腾达:弹性十足的碳四深加工龙头

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近日,我们前往山东淄博齐翔腾达实地调研,了解了公司经营状况以及未来发展规划。

1、 公司基本情况

齐翔腾达是国内碳四深加工龙头,主要产品包括甲乙酮、丁二烯、异丁烯、MTBE、丁苯乳胶、混合丁烷等。公司致力于碳四产业链深耕,未来空间广阔。

2012 年上半年公司营业收入和营业利润构成中占比最大的是甲乙酮,其次是混合丁烷。

2012 年前三季度营业收入为24.27 亿元,同比增长13.6%。从2008-2011 年毛利率稳中有升,今年前三季

度毛利率降至近年来最低点,为17.3%。

2012 年前三季度净利润为2.82 亿元,同比下降37.6%。

2、 原料碳四来源充足

公司采购自齐鲁石化、青岛炼化和天津炼化的碳四大约各占1/3,其中每年消耗齐鲁石化17 万吨,青岛炼化20 万吨。齐鲁石化和青岛炼化每年最多分别可提供20 万吨以上和60 万吨以上适合用作甲乙酮生产的碳四原料,直接通过管道输送。当地的6000 多万吨的地炼也寻求与齐翔腾达合作,但是公司暂时还不考虑。总体来看,公司碳四来源充足。

公司与齐鲁石化签订了长期战略合作协议:合同化管理、市场化运作、长期有效、保量不保价,以保证碳四供应的稳定可靠。目前齐鲁石化的炼油和乙烯装置都在扩产,未来将分别从1000 吨扩大到1500 吨、从80 吨扩大到120 吨,届时将为公司带来更丰富的原料供应。

公司从齐鲁石化和青岛炼化均为市场价采购。从天津采购时每吨需加运费200-300 元。此外,因品质不同碳四价格也有差异,比如齐鲁的碳四丁烯含量高达40%,则价格较高。总体看来,目前碳四平均采购价格6800-6900 元/吨左右。

3、 甲乙酮处于低点,量增价跌

去年甲乙酮价格高位的时候,国内厂商意欲扩产的很多,但实际扩产的很少。日本丸善现在不但没有电力供应, 也没有原料供应,后续复产遥遥无期,正在寻求和包括齐翔腾达在内的亚洲其他地区的厂商合作,未来也许会收购东南亚当地企业。

2011 年甲乙酮过高的价格致使下游许多客户转向使用丙酮等。目前甲乙酮价格8900 元/吨左右,虽然和丙酮价差已相当小,但由于转换成本以及对甲乙酮价格低位持续性的疑虑,下游客户再转而使用甲乙酮的不多。

为了配合青岛炼化的检修,2011 年青岛子公司检修了50 多天,全年公司内销甲乙酮14 万吨,占国内市场40%, 预计今年产量为19 万吨,毛利率20%左右。一般来讲炼化厂2-3 年检修一次,因此明年或许也将有检修计划, 影响甲乙酮产量。

4、 丁二烯已然起航

10 万吨装置(4 条生产线)今年6 月投产,7 月开始装置稳定下来;5 万吨装置(2 条生产线)预计明年3 月底投产。6 月装置非常不稳定,开工不到20 天,销量2000 吨左右。7 月开始丁二烯装置可保持80%开工率,

目前公司丁二烯生产成本13000 元/吨左右,抽提法成本11000 元/吨左右,故此时丁烯氧化脱氢法和抽提法相比并没有优势。公司正在对生产工艺等进行改进(包括将空气氧化改为氧气氧化等),预计明年5 万吨产能投放时可以完成,届时可将成本降至抽提法基本相当的水平。

目前丁二烯客户包括齐鲁石化、日科化学、瑞丰高材等。和齐鲁石化之间按月结算,和其他客户结算时间更短一些,价格则随行就市。

5、稀土顺丁橡胶蓄势待发

稀土顺丁橡胶预计明年7 月投产,考虑到市场目前的状况,届时公司将在稀土顺丁橡胶、普通镍系顺丁橡胶和丁苯橡胶之间柔性调整比例。

6、异丁烯、叔丁醇、MTBE 柔性调整比例

MTBE、异丁烯、叔丁醇的比例均可调,今年有超过60%异丁烯外销,剩下不到40%做叔丁醇。往年有外购MTBE 做异丁烯,而今年异丁烯毛利率更高,因此MTBE 全部用来做异丁烯,没有外销。

7、PBS 项目分步推进

公司计划先使用自有资金以及银行贷款等方式做一期(现已定了一批设备),预计明年10 月份投产。届时将择机重启增发以做二期,但目前还难以确定增发具体时间表。

8、投资评级:增持 给予公司“增持”评级。基于明年丁二烯和稀土顺丁橡胶新产能投放,后年PBS 等醚后碳四深加工项目取得重大进展的预期,我们预计公司2012~2013 年EPS 分别为0.64 元和0.90 元,对应PE 分别为19.9 倍和14.2 倍,公司所处特种化工行业平均估值为22.7 倍;考虑到公司在碳四深加工领域精耕细作的广阔空间,给予其“增持”评级。