保龄宝增发申请获通过点评:健康配料之王,放量蓝海市场

事件:保龄宝1月24日公告,增发申请23日获得证监会发审委通过,将会在获得通过文件后再公告。

主要观点:1.增发一旦完成,将大幅提升公司成长预期。(1)增发形成新增长点。公司拟增发融资6.2亿元用于年产5万吨结晶果糖(固体)综合联产项目、5000吨结晶海藻糖、5000吨低聚半乳糖、高端麦芽糊精烘干装置(年产3万吨高端麦芽糊精)及相关技术研发平台建设等五大项目,全部达产后将形成年8亿元收入和1亿元利润总额新增效益,比2011年增加84%和150%,由于建设周期为1年,我们预计2013年4月前完成增发后迅速启动项目建设,故保守预计2014年公司将会形成40%左右的新增产能与效益,收入和利润总额分别增加3.2亿元和4000万元;(2)增发业务市场需求大。公司增发主要用于四大产品:①结晶果糖是果葡糖浆更是白糖的替代品,适合所有人群食用,也是全球第二大输液剂,来自食品饮料、医药等下游行业的需求很大,而且公司已经储备了一批主要客户,目前全世界结晶果糖市场供需量约为20万吨和40万吨,亚洲结晶果糖的产能有10万吨,国内只有西王糖业生产,2010-2011年西王糖业结晶果糖销量分别为6636吨、12933吨,2012年上半年销量为12813吨,呈快速增长态势;②结晶海藻糖被誉为生命之糖,可广泛用于食品、饮料、化妆品、疫苗稳定剂等,市场前景广阔;③低聚半乳糖作为卫生部批准的新资源食品,可以在婴幼儿食品、乳制品、饮料、焙烤食品、糖果中使用,据估算,未来5年低聚半乳糖将有2-3万吨的市场空间,而2009年国内企业销售的低聚半乳糖不足2000吨,市场供求存在巨大缺口;④年产3万吨高端麦芽糊精,主要用于食品、医药辅料等,需求旺盛。

2.公司下游需求有望呈爆发增长态势,2013年增长大拐点基本确定。未来公司下游有两大需求爆发增长:一是“速成鸡”事件带来的低聚异麦芽糖等益生元正形成替代抗生素的趋势。2012年11月23日,山东等地爆发“速成鸡”事件,肉鸡养殖户为了不让肉鸡在宰杀前死亡,大量给其喂养抗生素。现代研究已经指出,大量给饲养动物喂养抗生素存在三大副作用:(1)抗生素使病原菌产生耐药性;(2)抗生素在机体内残留,影响动物继而也影响人的免疫效果;(3)易产生致病菌的交叉感染。由于抗生素存在诸多副作用,欧盟自2006年1月1日起在其所有成员国全面停止使用所有抗生素生长促进剂。2012年4月11日,美国FDA也出台非强制性措施,规定养殖业者可在兽医指导下,将抗生素用于预防、控制及治疗疾病,但不可用作生长促进剂。通过国内外多家科研机构多年来的研究发现,益生元(低聚糖)、益生素(微生物)、有机酸和药及香料油等可替代抗生素添加到饲料中,其中以益生元替代效果最好。因此我们认为“速成鸡”事件利好益生元或功能配料行业发展,公司将有望成为生物饲料第一股。主要原因:(1)公司是沪深现有两千多家上市公司中惟一拥有低聚异麦芽糖业务的企业;(2)公司获得农业部五年独家饲料添加低聚异麦芽糖业务,等于较长时间排除了后来者;(3)公司低聚异麦芽糖产能5万多吨占据国内总产能近70%,市场份额绝对第一,竞争优势明显;(4)国家有关限制发展玉米深加工项目的政策规定实际上是阻止了后来者进入,意味着公司较长时期内很难会遭遇到强有力竞争对手;(5)日本作为食品健康与安全领先国家,早已在猪鸡饲料中大量添加低聚异麦芽糖,为饲料中添加低聚糖替代抗生素提供了宝贵的经验;(6)公司已经拥有内外资养殖与宠物饲料行业龙头合作历史,最长者达11年,积累了丰富经验。假设未来国家相关部门将会强化对抗生素添加的管理,甚至是出台严厉的措施限制饲料中抗生素的添加量和添加品种、公司低聚异麦芽糖产能不断扩增并不断开发下游需求,我们预期2013-2020年公司低聚异麦芽糖作为饲料添加剂加上饲料辅料的销量将从1.2万吨增至15.6万吨增长12倍,低聚异麦芽糖作为饲料添加剂的销量将从2012年的1900吨左右增至2017年的5.3万吨左右,增长27倍;销售收入将从1.27亿元增至16.43亿元增长12倍,而毛利将从约5100万元增至近8亿元增长15倍(具体测算过程和逻辑参见2013年1月13日保龄宝深度报告之二:安全健康配料王生物饲料第一股);

二是二胎政策放开有望带来奶粉消费量提升,从而刺激配方奶粉重要配料低聚糖需求增加。目前随着国内人口老龄化趋势加速、社会青壮年劳动力绝对数量下降带来的“人口红利”逐步消失等一些列问题的集中爆发,社会对于“放开二胎生育”的呼声越来越高,有些学者也从诸多方面论证了放开二胎政策的必要性和可行性。我们认为如果二胎政策真正推出,三线城市、二线城市、一线城市以及农村地区新生儿数量将会在原有基础上依次明显增长。因为农村生育率已达1.8左右,相对较高,同时北上广等一线城市由于生活压力大生育率较低,维持在0.71左右,所以农村和一线城市受二胎放开政策影响并不大,生育率提高最明显的将是三线和二线城市,而且2014年新生人口将有望进入新一轮出生高峰,这将会刺激奶粉需求明显增加。目前,由于生活压力加大或职业发展等原因,生育妇女大都需要边哺乳边工作,导致目前国内婴幼儿母乳喂养率持续下降,奶粉食用量则会相应增加。但婴幼儿食用普通奶粉较容易导致便秘和上火,低聚糖具有润肠通便作用,添加低聚糖的配方奶粉的特点之一是可以增加大便湿度,刺激肠蠕动,形成软便,从而防止婴幼儿便秘和上火,因此目前大多数奶粉都有添加低聚糖,奶粉需求的大幅增加必然会促使低聚糖需求的爆发增长,而公司也将会成为主要受益者:(1)公司低聚糖产品的种类最为齐全,规模也为业内最大,目前公司拥有5万吨低聚异麦芽糖、1万吨低聚果糖以及即将建设的5000吨低聚半乳糖产能;(2)公司已经是惠氏、伊利、蒙牛以及亨氏等婴幼儿奶粉和米粉的益生元供应商,下游渠道已经开始开拓。

3.公司业务市场属于蓝海而非红海,相对于某些终端企业更具竞争与估值优势。给公司估值就是为食品安全、动物与人类健康定价,故公司应享受高于肉制品、饮料、食品综合、酒类等子行业的市盈率。我们对此强调四点:(1)公司目前产业链处于食品制造业的“中间环节”--功能食品健康配料和新型饲料添加剂的产销而非终端消费品制造与销售,或者说是B2B而不是B2C模式,相对于一些终端消费品市场--竞品遍地、提价受限、销量难升甚至“量价齐跌”--而言,其业务市场属于蓝海而不是红海,稳定的客户、市场、销量、价格、政策优待以及由此形成的盈利模式反而成为独特优势;(2)公司估值首先是为安全健康定价,其次是为中间业务及其盈利模式定价。众所周知,安全无价、健康无价,因此,为公司的主业定价应该没有边界,故估值水平应该可以适当提高;(3)公司特殊的定价模式值得欣赏。尽管原材料价格从而成本会波动,但只要和原材料成本变化保持协调,实现“成本波动+运输费用+适当利润”定价模式,其盈利就有保证;(4)公司增长大拐点趋势基本确立,很大程度上排除了业绩地雷风险。

盈利预测与评级:本次增发项目获证监会发审委通过将会提升公司2014年及未来若干年的业绩增长动力,结合现有主业分析,我们坚定看好公司未来若干年的高速增长,预计2012-2014年净利润增速15.27%、46.53%和77.83%,不考虑增发摊薄因素,EPS分别为0.48元、0.70元和1.24元。结合DCF估值模型中的FCFE2012年达16.19元等分析,给予公司2013年21元目标价预期,对应PE30倍,提升空间近50%,故继续强烈推荐。

风险提示:

公司成本大幅上涨降低盈利增速,下游需求不足影响市场增长空间。另外,假如销售覆盖面不能有效扩大,费用失控,会影响主要产品的市场份额与业绩贡献。