张裕A:进口酒决心现,保守迟缓渐改变

投资要点

实际行动彰显做进口酒决心,公司保守的态度和迟缓的步伐正在发生转变。上半年国内进口葡萄酒销量占比进一步提升至28%,海外禀赋优势和文化根基使得这种趋势不可逆转,未来有望与国产葡萄酒平分秋色,之前市场一直担心张裕做进口酒的决心,但我们认为公司的行动比表态更加积极,那个曾经犯过战略失误、行动迟缓的张裕正在改变。当前公司已具有做进口酒的决心,想清楚了即使自己不做别人也会做,做了虽然会对自有品牌形成一定冲击,但不做的冲击更大,预计公司收购爱欧仅是开始,未来会继续在性价比较高的美洲、澳洲等地寻求布局。而强大的渠道优势和品牌运作经验,使得张裕是少数可能把进口酒品牌做出来的企业。

葡萄酒和白兰地一大一小双轮驱动,分别享受长期消费升级和良好竞争格局。葡萄酒是符合消费升级和健康趋势的品类,行业仍然具有成长属性,长期看千亿空间,在想清楚进口酒与自有品牌的发展矛盾后,可以说制约张裕葡萄酒业务的最后桎梏已经破除,未来公司中高端酒保持平稳(政务消费挤出后2015年已经开始恢复性增长),普通干红和进口酒将成为主要增长极。而白兰地竞争格局很好,公司在中低端领域基本没有对手,仅广东一省销售超过7亿元,目前大力进行全国化推广,潜在市场空间一百亿。

渠道建设和产品结构日渐清晰,运作更加精细化和制度化。公司越来越注重终端开发,把终端话语权掌握逐渐在自己手里,且不同渠道进行区隔,运作也更加精细化和制度化。先锋专卖店启动“天使计划”,全力打造中高端消费模式,形成商超、餐饮和专卖店并进的完整渠道网络,满足高中低端不同消费需求;同时公司产品结构也日渐清晰,高端酒庄酒和中端解百纳保持平稳,营销资源逐渐向普通干红、进口酒和白兰地倾斜,全力打造品牌战略(普通干红归结到醉诗仙等品牌)。虽然对于进口酒的品牌推广仍需一定时间,但解决了所有权这一进口酒商的最大痛点。另外,公司加快白兰地推广系统建设,建立起覆盖全国主要城市的白兰地营销体系。5月底推出新品多名利后,公司形成了富郎多干邑、多名利、可雅和金奖四大白兰地品牌,覆盖各层次需求。

考核体系逐渐完备,公司管理层主要人员均有月度业绩指标保证激励效果。公司各品类单独考核的体系逐渐完备,且考核制度更加精细化。激励方面,虽然目前上市公司层面没有股权激励的打算,但管理层主要人员每个月都有硬性的业绩指标,与工资和奖金直接挂钩,效果仍然能够保证。

公司估值合理、安全边际显著,分红稳定、长期标的首选。目前公司估值对应15年仅20倍PE,在酒类中低于行业已无增长、竞争格局较差的啤酒,在整个食品饮料板块中也处于低位平,安全边际显著。公司上市以来分红慷慨,平均分红率接近50%,股息率维持在2%-3%的较高水平,从分红角度也可以作为长期首选标的,享受公司稳定分红。

目标价47.8元,重申“买入”评级。葡萄酒行业加速复苏,而张裕将是首要受益者,上半年公司业绩已经积极向好,预计未来2-3年盈利增速会逐步回升。长期来看,公司主营产品的顺利转型以及其在进口酒市场的巨大潜力,保证未来具有稳定的成长性。预计公司2015-17年实现EPS 分别为1.66、1.91、2.26元,同比增长16%、15%、18%,给予目标价47.8元,对应2016年25倍PE,重申“买入”评级。

风险提示:转型速度和效果不达预期、与进口酒商相竞争存在不确定性。