交通银行:规模扩张稳健,关注混改实质落地

事项:交通银行公布2015年半年报。2015年上半年净利润同比增1.5%,符合我们预期:总资产7.12万亿元(+13.3%,YoY/+7.47%,QoQ)。其中贷款+8.0%YoY/+3.2%QoQ;存款+3.17%YoY/+5.11%QoQ。营业收入同比增7.0%,净息差2.27%(-2bps,QoQ),手续费收入同比增23.5%。成本收入比25.7%(+30bps,YoY)。不良贷款率1.35%(+5bps,QoQ)。拨贷2.30%,(+5bps,QoQ),拨备覆盖率170%(-2pctQoQ)。公司核心一级资本充足率10.86%(-35bps,QoQ),资本充足率13.12%(-44bps,QoQ)。

平安观点:

规模扩张稳健,盈利结构持续优化。

交行2015年上半年净利润同比增1.5%,营业收入同比增7%,拨备前利润增3.5%,基本符合我们预期。其中,利息净收入同比增5.73%,手续费及佣金净净收入同比增23.5%,占营业收入比重达20%,同比提升2.68%。在净息差小幅收窄的情况下(-2bps,QoQ),利息净收入增长主要得益于资产扩张稳健,集团资产总额首次突破7万亿,生息资产环比一季度增长7.9%,客户存款环比增5%,增速均保持良好。

交行上半年息差2.27%,环比下降2bps,主要还是受利率市场化及2015年上半年三次降息的影响,存贷利差同比收窄了10bps。交行积极压缩同业负债成本,上半年同业及其他金融机构存放和拆入款项平均成本率同比下降86bps,快于同业资产的降幅(同比下降64bps),部分冲抵息差收窄的幅度。

不良生成继续放缓,拨备计提压力仍在。

交通银行2015年上半年不良率为1.35%,较15年1季度上升5bps,加回核销之后的单季年化不良生成率仅0.54%(-11bps,QoQ),延续了1季度的下行趋势。我们认为公司不良生成速度明显趋缓主要由于前期风险已经暴露得较为充分,公司也明显加强了对于新增贷款的管控力度,但在实体经济继续下行,结构性问题尚未改善的情形下,对于公司资产质量仍不能过于乐观,关注类贷款占比的上升也说明了资产质量隐患仍然存在。(关注类贷款占比环比1季度仍然提升12bps)。2015年2季度信用成本0.67%(与1季度持平),拨备覆盖率环比下降3个百分点至170%,拨贷比环比提升5bps至2.30%,拨备水平在上市银行中处于较低位置,未来仍有一定的拨备计提压力。

关注混改落地,估值安全边际足,维持“推荐”评级。

作为银行混改的排头兵,交通混改在下半年的落地情况值得关注,无论是子公司引入民营股东还是高管薪酬改革都有利于公司经营活力的激发,管理层亦在业绩发布会上表示,正在积极研究如光大银行设立资管子公司的模式,业务分拆存在可能。我们期待改革的逐步落地对于交行未来业绩增长推动和股价催化,维持公司15年/16年盈利增速1.5%/3.2%。目前交行的股价对应2015年PB0.81倍(行业0.94x),估值处于上市银行最低水平,安全边际较大,维持“推荐”评级。

风险提示:资产质量恶化超预期。