工商银行:手续费收入表现好转,拨备计提仍有压力

投资要点。

事项:工商银行公布15年半年报。2015年上半年净利润同比增0.7%,符合我们预期。总资产22.4万亿元( +10.4%,YoY/+4.8%,QoQ), 其中贷款+9.4%YoY/+2.9%QoQ;存款+3.6%YoY/+2.9%QoQ。营业收入同比增6.2%,利息收入同比增6.1%,净息差2.53%(-7bps,QoQ),手续费收入同比增5.3%。成本收入比24.4%(-1.35pct YoY)。不良贷款率1.40%,环比上升11bps。拨贷比2.29%(-4bps,QoQ),拨备覆盖率163%(-17pct QoQ)。公司核心一级资本充足率12.13%(-11bps QoQ),资本充足率14.17%(-24bps QoQ)。

平安观点:

业绩略低于预期,手续费收入表现好转。

工行2015年上半年净利润增速为0.7%,低于我们预期(1.8%),净利息收入增速的放缓(2季度单季增速4.1%Vs1季度8.2%)与拨备计提的大幅增加(2015年上半年同比增74%)是导致公司业绩表现不达预期的主要原因,前者受制于今年上半年的三次降息及利率市场化的持续推进,工行上半年息差为2.53%,环比1季度收窄7bps,其中存贷利差同比收窄了23bps,主要也是受到上述因素的影响,管理层在业绩发布会上也表示随着调息影响的进一步显现,下半年净息差可能还会收窄5-7bps,;拨备计提的大幅增加则主要受资产质量持续恶化的影响。

工行2季度手续费增速较1季度有明显改善(2季度单季同比增速12.3%Vs1季度同比增速-1.3%),其中理财及私行业务增速较快,同比增长89%,主要得益于上半年资本市场火爆行情带动的基金代销及相关理财产品的大幅增长,考虑到这部分贡献在下半年将明显减少,预计工行手续费收入增速将有所回落。

资产质量承压,拨备计提压力不减。

工行2015年上半年不良率为1.40%,环比1季度上升11bps,加回核销后的单季年化不良生成率1.21%,环比1季度下降11bps,不良生成速度有所放缓,不过考虑到经济尚未企稳,下半年下行压力仍在,我们预计工行不良生成率仍有抬升可能。工行今年上半年核销贷款313亿元,核销数额已经接近去年全年384亿的水平。核销的大幅增加使公司拨备水平持续下降,公司2季度末拨备覆盖率为163%,环比下降17bps,拨贷比2.29%,环比下降4bps,为了能使拨贷比和拨备覆盖率达到合适的指标,拨备计提力度不会下降。

维持“推荐”评级。

考虑到资产质量的改善幅度可能低于预期,我们下调工行2015/16年净利润增速至1.1%/2.7%(前预测为1.8%/5.5%),目前股价对应15年5.42XPE和0.89XPB。公司目前资本金充实,受益于一带一路的国际化战略及通过EICBC品牌布局互联网金融的积极尝试,工行在综合化和国际化经营方面具有明显优势,维持 “推荐”评级。