凯利泰:并购驱动业绩高增长,维持增持

投资要点

事件:2015.8.25,凯利泰发布2015年中报:2015H1收入和归母净利润增速分别为140.6%和176.1%,接近前次业绩预告的下限(170-200%)。归母扣非后净利润增速为73.1%,2015Q2收入和归母净利润增速分别为148%、91%。

点评:业绩基本符合我们的预期。扣除一季度第二阶段收购易生科技的股权溢价投资收益影响,公司2015H1归母净利润4288万元,同比增长73.1%左右。其中,主要增量来自“易生科技稳定增长+艾迪尔并表”,再次验证我们在深度报告《凯利泰:并购驱动型介入平台企业》的核心观点:公司近几年的成长并购驱动,基于目前已并购标的情况,关注两个关键点:公司在易生科技营销网络建设、艾迪尔产品优化整合。基于对公司持续并购能力及产品、渠道整合持续推进的判断,维持“增持”评级。

业绩增量主要来自“易生科技稳定增长+艾迪尔并表”。公司主要业绩增量来自易生科技、艾迪尔并表的影响,我们预计,随着2015年易生科技、艾迪尔并表,公司利润保持同比120%左右高增长(考虑非经常性损益)。

艾迪尔:2014.9艾迪尔并表, 2015年上半年收入6104万元,预计对上市公司利润贡献2000万元+,Q2贡献1200万元左右,环比加速,相比并购前80%左右的毛利率,上半年毛利率下滑道71.8%,我们认为主要是作为二三级医院定位的产品,面对激烈的竞争环境,公司终端价格做了一些调整,我们预计随着公司对艾迪尔产品修标工作的完成,下半年有望保持快速增长,全年贡献利润在6500万左右。

易生科技完成并表,全年有望实现销售收入1.4亿元左右,同比增长26%左右。第二阶段27.22%的过户股权并表,Q2不在做投资收益计算,预计上半年实现利润贡献900万左右,Q2实际贡献利润600万元左右,我们认为凭借公司已有心血管销售优势,公司有望实现之前的业绩承诺,2015年全年销售有望突破1.4亿元,同比增长26%左右,未来三年保持25%的增长。

母公司方面:椎体微创介入系统收入上半年收入增长10.3%,在主营中的占比下降,我们认为尽管其毛利率升高了3.7个百分点,但是其利润贡献随着艾迪尔、易生科技并表、少数股东股权收购,公司将逐步摆脱该业务对业绩拖累,未来3年收入有望保持10%左右的稳定增长。

其他:射频消融产品产品销售收入突破5100万元,同比增长79%,但是毛利率大幅下滑21个百分点,我们认为实际贡献利润比较有限,但是作为公司布局的新兴市场,未来市场空间较大,是我们长期看好的细分业务。

椎体成形(PKP、PVP)+创伤/脊柱(艾迪尔)+关节(签署合作意向,旨在收购)打造最完善骨科植入物平台。2014年我们发布了市场上截止目前唯一一份骨科植入物专题报告《千亿骨科植入物行业,演绎并购整合成长路径》详细分析了国内骨科植入物行业的竞争壁垒、格局情况,并指出通过并购整合实现渠道整合、产品综合解决方案是国内骨科植入物行业必有之路,而凯利泰的并购进程再次验证了我们对行业的判断,公司在收购(目前80%股权)艾迪尔后,实现了由椎体成形小众市场到骨科植入物大市场的跨越,随着整合过程的进行,渠道协同效应将逐步凸显,在此过程中建议关注公司产品再定位、渠道整合工作;2015.7.17公司与某关节企业签署合作意向,有意通过增资或受让该公司股东股权的方式合作,我们认为公司该布局有极强的战略意义,未来有望逐步实现在骨科高端耗材方面和进口品种的同台竞争、同时也提升了公司产品的完善度和技术水平,有效放大公司原有渠道协同作用。

收购易生科技,打造介入平台建设,高值耗材平台价值逐步凸显。在我们撰写的骨科植入物专题报告及公司深度报告中,详细阐述了骨科植入物平台+心脏支架平台的渠道协同、强强联合的特点,随着公司对易生科技剩余少数股东股权收购完成,我们认为这种平台对高值耗材的承载能力将逐步凸显,在后续器械耗材集中招标的趋势下,将受益于行业整合的过程。

投资建议:我们认为公司作为上市后持续坚持外延并购的优秀标的,未来3年有望快速成长为综合性器械平台型企业,看好公司未来内生+外延式成长道路。预计公司2015-2017年收入分别为4.93、5.96和7.17亿元,增速分别为121%、20.9%和20.2%,预计归属母公司净利润分别为1.61、1.84、2.12亿元,同比增速159%、14%、15.7%,对应15-17年EPS 0.46、0.52、0.60元。考虑公司并购带来的业绩高增长及持续并购预期,给予公司2016年36-43倍PE(行业平均36PE。2016),公司的估值区间为18.0-23.0元。考虑持续的并购预期及行业转型带来的毛利提升,可以给予一定的溢价空间。考虑2015-2017年公司并购、整合工作具备一定的不确定性,维持“增持”评级。

风险提示:并购进程低于预期、产品质量风险、整合过程费用对利润大幅侵蚀风险