华新水泥:海外与西藏贡献主要利润,关注未来股东整合带来的机会

公司8月22日公布15年中报,实现收入64.5亿元,同比降11.2%;净利润8883万元,同比降82.34%;扣非后净利润6397万元,同比降85%; EPS为0.06元。

投资要点:

水泥价格持续下跌,毛利率跌至历史次低,仅略高于2008年。国内经济疲软导致水泥需求上半年下滑,全国水泥均价今年以来下跌18.7%。公司产能最大的湖北区域是全国下滑最大的。虽然煤炭等成本也在下降,但无法抵销水泥价格的下跌。公司上半年水泥及熟料销售2329万吨,同比增长1.4%,但收入下滑11.2%。上半年毛利率与净利率为23.1%与1.4%,其中毛利率为历史次低,仅较2008年的20.8%高;净利率为历史最低点。单季看,Q2毛利率为23.15%,基本于Q1的23.07%持平。三季度的水泥价格仍在下行,8月初华中价格超跌反弹,预计Q4旺季仍会有所上涨,但全国利润明显下滑已定成局。

公司盈利主要源于海外与西藏,国内水泥业务小幅亏损。上半年8883万净利润中,经常性收益约6400万元。其中塔吉克斯坦亚湾水泥贡献了约4582万净利润,西藏约5750万,柬埔寨550万,合计约1.09亿元,是利润的最主要来源。因此,国内除西藏以外的区域陷入亏损:目前Q3价格继续下行,主要看Q4是否上涨及幅度。

水泥行业基本进入底部屈升仍需时间。全国水泥前7月产量累计下跌5%,较前6月的5.3%有所缩窄;下半年国家以基建托底经济,水泥需求下滑程度预计将减小。二季度末全国水泥企业基本全部进入亏损状态,我们判断行业已进入底部,再大幅下行的空间与概率不大。但因持续时间仍较短,去产能力度不大。我们认为本轮周期难以依赖经济大幅的强刺激来带动需求,而需要依赖供给端自己的消化。我们判断水泥行业全国反转或需等待至16年下半年。

华新未来关注点在于股东合并后的资产整合.以及海外扩张。华东股东Holcim与拉法基在全球层面上的并购交易已完成,两者在中国区的资产整合预计将于今年下半年至明年上半年进行,我们估计以华新作为主体的概率较大。而拉法基目前中国的资产规模约为华新的50%左右,或为未来华新国内资产增长提供增量。同时公司近两年在塔吉克斯坦、柬埔寨等国外市场的产能仍将继续扩张,其中塔国二三期各3000T/D将于今年与明底投产;后续还将在其它国家考虑扩张。作为海外这些市场的先进入者,华新能够获得较高的收益,这将保证近几年华新的盈利。

给予“推荐”评级。公司短期盈利以国外市场为主,但国内市场后续有望受益于股东合并带来的资产整合机会。预计15 -17年EPS为0.14、0.49与0.99元,估值相对合理,推荐评级。

◇ 风险提示:水泥价格继续下跌,股东资产整合进展慢于预期。