安琪酵母:拐点来临,下半年成长性有望更突出

上半年利润增速实现62.41%,业绩拐点确定性来临

2015 年上半年实现收入20.53 亿元,同比增长18.04%,归属于母公司的净利润1.4 亿元,同比增长62.41%;其中二季度单季度实现收入10.72 亿元,同比增长13.85%,归属于母公司的利润0.91 亿元,增长81.60%,符合预期。

“收入增长稳健+费用率下降+糖业扭亏”共筑安琪业绩反转

公司毛利率同比下降0.4pct 至30.3%,主要原因是酵母及深加工产品同比下降0.7pct 至33.1%,我们预计主要与酵母核心原材料糖蜜价格有所上涨有关,截止至6 月底糖蜜价格为970,相较于年初增长8.74%。期间费用率下降2pct至21.1%,其中销售/管理/财务费用率分别变动-1.2/0.2/-1pct。净利率提升1.9pct 至6.8%,Q2 净利率提升3.2pct 至8.5%。净利率提升一方面来自期间费用率下降,另一方面公司制糖业务开始扭亏(毛利率转正);我们自今年7月以来持续推荐安琪酵母,并提出“收入增长稳健+费用率持续下降+糖业扭亏”三大逻辑下公司业绩拐点确定性来临的逻辑。

南宁糖价截止上半年糖价5265 元/吨,较年初上涨了20%。公司制糖业分为两块:蓝天制糖(并表),伊力特糖业(未并表影响投资收益)。制糖业务上半年毛利率提升12.6pct 至3.1%,同时投资收益由负转正,糖价上行背景下制糖业已开始扭亏。去年糖业亏损6329 万,我们预计大约70%体现在下半年(主要为Q4),因此糖价扭亏对利润真正贡献将体现在下半年。同时财务费用下降也将体现在四季度。我们认为下半年公司业绩成长性将更为突出。

穿越周期品种,业绩向上拐点明确

酵母行业需求受经济增长波动影响小,且行业竞争格局稳定,公司在国内产能14.5 万吨,是第二名乐斯福5 万吨和第三名英联马利4 万吨的3 倍左右,安琪在国内酵母市场拥有绝对定价权。公司作为主要针对2B 端的企业,其费用率较传统2C 端的消费品公司要低(广告和商超卖场费用更低),而其行业定价权又使之享受了2C 企业的毛利率(30%以上),因此其合理净利率水平要比传统消费品公司高。公司历史上正常 净利率水平在10%左右(最高23%),我们认为未来有望回归至15%。

投资建议

我们预计15-16 年EPS 0.93、1.23 元。维持“买入-A”评级。