荣盛石化:紧抓产业链核心-PX,踏上成长征程

预计2015Q2业绩环比增长,印证公司经营基本面改善。公司15Q1扭亏为盈,实现收入52.20亿元(YOY-31.8%),归属母公司净利润0.12亿元(YOY+108%),EPS0.01元,同比扭亏。主要是PTA行业供需改善,油价低位保持平稳。预计15Q2业绩环比继续改善,但我们认为公司未来的大盈利机器是宁波中金石化,核心是产业链中的壁垒产品PX,目前常减压、延迟焦化已完工,预计15Q3将实现首期PX销售(一期90万吨)。

低油价带来巨大优势。预计未来3年内油价难以恢复至100$/B,聚酯纤维原料主要来自石油基(小部分来自煤化工),相对棉花等替代品的价格优势凸显,公司拥有“PX-PTA-涤纶”全产业链,市场需求回暖时更为受益。产业布局贴合国计民生战略,打通聚酯全产业链,涤纶相对棉花的成本优势扩大,上游PTA新增产能放缓,过剩局面有所改善。

古雷腾龙PX尚无开启消息,竞争格局有利于PX。公司作为民营企业,旗下中金石化的对于甲苯切入了中石油和中石化垄断领域,采取燃料油路线,规避了上游供给制约。竞争对手古雷腾龙PX160万吨产能迄今无法复产,据福建省8.16认定重大生产安全责任事故,对涉嫌犯罪的13名责任人移送司法机关,对其他责任人分别给予党纪、政纪处分和处罚,有可能该装置无法开启。若公司208万吨全部达产,将占国内表观需求的近10%,具备一定行业定价地位。周边国家和地区新上PX项目,将中国作为目标市场,无需担忧价格战,届时有可能引发中石化和中石油向商务部申请反倾销。

PX项目新进入者的壁垒高。工信部要求PX项目符合国家产业政策和《石化产业规划布局方案》,符合《新环保法》、地区生态环境规划和土地利用规划要求,厂址应位于污染治理和环境风险防范设施齐全并经规划环评的化工园区内。除了政府硬性规定,PX已成为社会关注的敏感点,特别容易引起民众担忧,社会化的争议人为又加高了壁垒。

中金石化项目贴合国家发展战略。聚酯纤维是我国为数不多的具有全球比较优势的产业之一,行业快速发展和PX原料供应不足的矛盾制约可持续发展,进口依存度50%,提升国内自给率成为迫切问题。国家也出台一系列政策支持,包括国税总局《用于生产乙烯、PX类化工产品的石脑油、燃料油退(免)消费税暂行办法》和增值税即退等政策支持。参考古雷腾龙PX历史盈利状况,我们对中金石化的盈利比较乐观,按照项目配套、建设投资费用、原物料物流成本和规模优势初步测算,中金石化盈利水平20~30亿/年。

公司的全产业链模式有效抵御了行业波动风险。2014年亚洲PX快速扩张,总产能已达4178.5万吨。但区域需求增速大于欧美地区,预计未来几年趋势不变。2015年亚洲仍有540万吨的新增产能,集中在中国,预计中国2016年总产能将达到1557万吨。但公司全产业链模式,考虑未来两年PTA产能也有大幅度的增长,PX供应仍呈紧张态势,聚酯因其特性和成本优势,除了化纤纺织外,下游工业需求应用不断在发掘,比如塑料包装、工业涤纶丝,三者可以相互在定价机制上取得系类平衡,抵消波动,平滑盈利增长。

给予“推荐”评级。预计公司2015~2017年的每股收益分别为0.31、1.97以及2.32元,对应15~17年的PE分别为29.2、8.0以及6.7倍。考虑到公司聚酯产业链的周期性,存在较大的业绩反转预期,首次给予“推荐”评级,按照2016年的15倍市盈率计算,中长期目标价29.55元。

风险提示:风险一:旗下工厂发生严重安全事故,导致灾害或者人身伤害;风险二:全球纺织行业大幅度下滑,对聚酯需求下降。