星宇股份调研简报:业绩增长锁定,加码汽车电子

公司主营业务发展稳健,未来三年业绩增长锁定。

公司是最大的内资车灯生产商,主营业务明确,近三年车灯类业务收入占营业收入比例保持在90%的水平。从销售额上来看,公司已经和小糸、海拉、法雷奥、斯坦雷组成了国内车灯厂商的第一集团。从产品水平上来看,公司已明显领先于其他内资车灯生产商,在A级车应用上已经上述厂商处于同一层次,并且依靠产品性价比抢夺了一部分竞争对手的市场,进而获得了高于行业平均值的增长速度。

车灯属于零部件中的安全件、结构件、外观件和电子件,从20世纪初在整车上得到应用以来,一直与整车保持同步发展,在可预见的未来都不会被替代或淘汰。因此车灯厂商和整车厂商双方均倾向于长期和稳定的合作关系,进而形成以客户资源和产品技术为核心的较高的行业壁垒。目前公司专注于前装市场,客户结构和产品结构非常健康,已经和一汽大众(作为核心供应商)、上海大众、上海通用、一汽丰田、广汽丰田、东风日产、一汽轿车、奇瑞汽车、广汽乘用车等品牌形成了紧密的合作关系,进入广汽本田、东风本田、长安福特、神龙汽车、宝马等品牌的供应商体系,未来计划有选择性进一步开发其他优质整车厂商。从2015年上半年来看,日系品牌的销售占比已经明显提高,说明公司的多元客户战略收到成效。

公司近年内毛利率处于小幅下降的态势,主要系产品结构等因素影响,公司通过销售低毛利的小灯(如高位刹车灯、门灯等)获得进入新客户供应链体系的机会。一般来说,公司进入新的客户供应链体系后,从获得小灯项目到获得后组合灯项目需要1-2年,从后组合灯项目到前照灯项目需要1-2年,也就是说,从获得小灯项目到前照灯项目的周期需要2-4年。以广汽为例:2013年公司开始向广汽供应高位刹车灯等小灯,2014年下旬开始供应后组合灯,到2014年底就开始供应前照灯。经过前期的市场培育,公司在2015上半年顺利量产了包括5款前照灯、4款后组合灯在内的共计31款车灯项目;承接了包括7款前照灯、8款后组合灯在内的共计61款车灯研发项目,销售生产形势良好。目前公司已形成近5000万只车灯生产能力;吉林项目和佛山项目建成后还可以进一步扩充前照灯产能和后组合灯产能。因此,目前项目承接情况保证了公司未来2-3年内在车灯产品前装领域的净利润已有10%-15%左右增长率的安全垫。

公司战略优势:独立车灯供应商。

车灯作为整车中重要的非标准化零部件,在新车型推出和原有车型改款的时候都要进行同步开发,因此合作双方需有很高的信任度。由于历史原因,外资车灯厂商和跨国整车厂商间有极为亲密的合作关系。例如丰田是小糸的股东之一、本田是斯坦雷的股东之一、海拉和德系三强有超过半个世纪的紧密合作关系。而在国内,上海小糸是华域的子公司。这种亲密关系自然使车灯厂商顺利获得体系内的项目,但同样会引起体系外厂商的警惕,成为获得体系外项目的障碍。

星宇股份的独立性优势在这种情况下就显示了出来。公司目前的客户派系广泛,只是在公司发展的不同阶段,某个客户在短期内的销售占比会相对更高。目前公司的主要客户分布如下:德系:一汽大众(大众、奥迪)、上海大众、宝马。

日系:一汽丰田、广汽丰田、东风本田、广汽本田、东风日产。

美系:长安福特、上海通用。

法系:神龙汽车。

韩系:暂无。

自主:一汽轿车、奇瑞汽车、广汽乘用车等。

我们认为公司的独立车灯供应商战略将在未来持续发挥优势,在获得项目上会更为均衡,进而降低过于依赖某一客户的风险。

LED、AFS渗透率提升,公司汽车电子属性加强。

目前,LED产品在后组合灯中的渗透率接近100%,即便不是全LED光源,也会在后组合灯五个功能中(示廓灯、转向灯、倒车灯、后雾灯、刹车灯)的两种或以上使用LED光源。

在LED车灯领域,LED及其电子部分占总成本的60%左右。公司依旧延续了自产的战略,搭建电子车间生产LED车灯中附加值最高的LED线路板及其控制器元件,产品全部自用,产值达到3亿元左右,近三年翻倍增长。

同时,公司自主研发的AFS产品也在广汽传祺GS4上得到应用。尽管目前应用范围有限,但说明公司的智能车灯产品已开始获得下游厂商认可。公司有望通过和一汽轿车、奇瑞等自主品牌的紧密合作关系获得其AFS产品的订单,提高产品的附加值。

除此以外,公司计划在研发上继续加大投入,在2020年之前研发团队规模预计翻倍,主要集中于车灯电子和汽车电子的研发。同时不排除公司通过并购更快切入汽车电子领域的可能。无论是从目前公司的产品结构还是发展规划,我们都认为公司的汽车电子属性明显加强,未来公司的前照灯、后组合灯的产品附加值将不断提高,毛利率水平仍有提升空间。

持续探索后市场。

随着汽车保有量的增加,后市场中的零部件更换理应成为零部件厂商的另一部分收入来源。但根据目前整车厂商和零部件厂商之间的合作协议,标有原厂件的产品只能向整车厂商供货,消费者也只能高价从4S店中买到原厂件,零部件厂商为了维持和整车厂商的关系都不会公开绕过整车厂商将产品销售给汽车后市场商家,反而是部分拿不到整车厂商订单的小零部件厂商肆无忌惮的霸占了后市场。未来随着国家对售后市场的规范,将给质量过硬、品牌知名度高的本土优秀车灯企业带来巨大的市场空间,公司已在持续探索汽车后市场服务。

给予公司“买入”评级。

公司作为内资车灯厂商龙头,业绩增长有明确安全垫,发展规划脚踏实地,汽车电子的属性增加了公司的业绩弹性,我们强烈看好公司的远期发展。预测2015年-2017年EPS分别为1.33元、1.63元、2.07元,对应PE为23.1倍、18.8倍、14.8倍。首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:宏观经济持续下行;配套车型销售不达预期;新产品研发速度不达预期。