日科化学:PVC助剂龙头定增加码主业,ACM产能释放带动业绩大幅提升

我们对日科化学的主要推荐逻辑如下:1)城市地下综合管廊的建设将进一步提升塑料制品的需求,改性塑料助剂需求稳定增长;2)公司自主研发的ACM产品低温增韧性强,产品性价比优,对CPE的潜在替代空间达50万吨;3)2015年原材料价格大幅下跌叠加生产边际成本的下降,产品综合毛利率提升4-5个百分点;4)募投10万吨ACM项目,化解2017年产能困局,提升公司产品竞争力及市场份额。

公司自成立以来一直致力于高效能PVC塑料改性剂的研发、生产和销售。主要产品包括ACR抗冲改性剂、AMB抗冲改性剂和ACM低温增韧剂等一系列产品,综合产能达到20万吨/年,是世界最大的丙烯酸酯类PVC改性剂制造供应商之一。

ACM能够大幅提高PVC产品的低温韧性,产品性价比优。公司独家自主研发和生产的AMB抗冲改性剂、ACM低温增韧剂产品,与市场现有产品相比具有明显的竞争优势。AMB抗冲性能,特别是低温抗冲性能高于MBS,而且生产过程实现废水零排放;ACM与CPE相比,ACM的韧性、相容性、耐候性都优于CPE,能大幅提高PVC制品的低温韧性,且产品价格低于ACR,具有一定的性价比优势。

2015年ACM销量有望翻番,成为业绩增长的动力之一。公司公告称2015年上半年,公司盈利4600万-5290万元,同比增长100%-130%。主要源于公司积极落实发展战略,主营业务产品销量较去年同期大幅增长,公司营业收入相应增长,同时产品毛利率较去年同期有所提高,净利润大幅增长。2014年公司ACM产品技术获得突破,自4、5月份开始向下游推广,凭借性价比的优势,产品逐渐打开市场(包括中材、联塑等),2015年一季度销量1.5万吨(较去年同期增长195.34%),我们预计公司2015年ACM产品的销量在6万吨以上,成为业绩增长的主要动力。

基于ACM的产品优势,公司欲定增年产10万吨ACM项目,进一步扩大公司市场份额。7月22日,公司布非公开发行预案,发行约0.41亿股,募集3.37亿元,扣除发行费用后拟全部用于“年产10万吨ACM及2万吨CPVC项目”。公司为何在经济增速下滑,助剂产能整体过剩的情况下去扩产呢?我们认为主要有以下几点:

(1)行业需求有稳定增长:尽管国内经济增速下滑,但对于塑料制品特别是改性塑料的需求仍能保持8%-10%左右的增长;

(2)产品结构有调整动力:国内助剂以低端的CPE为主,产品结构升级的替代需求,使性价比更高的ACM销量快速增长;

(3)同行业公司未来发展策略迥异:行业内上市公司在助剂方面都没有进一步做大的打算:亚星化学主营CPE连续多年亏损,目前正在筹划重大资产重组,瑞丰高材主营ACR助剂,目前转型供应链金融,而同行业内小公司在环保压力、市场竞争压力下,逐渐被淘汰退出。

我们认为公司在实体经济与制造业普遍不景气的环境下,定增加码主业,将有助于促进强化自身产品技术优势、成本优势、服务优势等,有利于提升公司的行业地位,增强公司的核心竞争力与可持续发展能力,进一步扩大自己的市场份额。

盈利预测及投资建议:预计公司2015-2017年的营业收入分别为16.6/19.1/22亿元,同比增长26.9%/15.4%/15.3%;归属母公司净利润分别为1.19/1.55/1.88亿元,同比增长124.16%/30.14%/20.78%;

由于此次非公开发行尚未过会,暂不考虑股本变动的影响,对应EPS分别为0.29/0.38/0.46元。考虑公司此次非公开发行加码主业,有利于未来市场占有率的提升,给予公司30-35倍估值,首次覆盖给予“买入”评级,对应2016年目标价11.4-13.3元。

风险提示:非公开发行股份未获得通过的风险、原材料价格大幅波动的风险、ACM市场竞争加剧的风险。