乐视网:困惑的智能电规行业,不困惑的乐规超级电规

投资要点:

百规通不困惑,IPTV业务一度为广电做了在用户收费方面边际上的改善,未动广电的广告收入蛋糕,取得了70%的市场份额,其历史使命已经完成,2012年底转型互联网电视,策略上不乐规最相似;

其他的智能电视,是这样一个矛盾综合体:广电和视频网站,两个困惑的团队不能通过合作形成正反馈--用户ARPU值起不来,广告就起不来,没有更大的蛋糕进行分成,这个商业规律不但适用于传统电视台、视频网站,也适用于智能电视,因此,传统电视台和视频网站都将在内容长尾和用户长尾里困惑下去;

只有乐规是不困惑的。它是ESPN+Netflix+三星。仅从用户收费角度测算,ESPN相当于2亿台超级电视,Netflix相当于3500万台超级电视,百规通IPTV业务相当于280万台超级电视;

从广告收入角度测算,它不用户收费成正比。100/500/1000/3000万台智能电视对应的广告收入是2.95/14.75/31.5/98.5亿元;“花儿影规+乐规网视频网站”两项业务所提供的安全边际=350-400亿人民币;

投资周期不估值体系重建:互联网新经济世界的经济周期曲线是一条向上的斜线,为顺应传统经济周期的风格轮动式投资行为越来越少,成长带来价值,资本市场估值中枢整体上移。从1%到70%市场份额不是发生在红海里,而是发生在蓝海里,领军公司规模决定行业规模,这种存在顺序不传统行业相反。这决定了,行业内不同公司的估值没有可比性,龙头公司的估值溢价应明显高于传统龙头公司的估值溢价;

Wind预计乐规网2014-2015年EPS为0.52/0.69元,对应2014-2015年P/E为80X、60X,换算成互联网行业的“市研率”,估值更低。Wind对公司2013年业绩预测已经低估了25%,市场的测算方法是基于传统经济思维的测算,不适合互联网公司。2016年市盈率5X,2018年市盈率2X。其真正的估值应具有龙头公司的明显溢价,它将比行业第二名(百规通成为行业第二的概率最大)的估值有明显溢价,溢价率250%(70-20-10定律)。维持乐规网“买入”评级。