宇通客车:年年成长,从未止步的客车龙头

我们对宇通客车的推荐逻辑如下:1)未来几年宏观环境仍将支撑客车行业稳步增长,宇通客车行业龙头的地位不会改变,且增速将快于行业;2)新能源客车快速增长,宇通客车因具有资源、技术和产品优势,是最大受益者,销量和占比双增长将大幅提升公司盈利水平;3)精益达注入公司增加协同效应,增厚每股利润。

净利润连续18年增长的客车龙头企业。宇通客车产品线最全,覆盖公路客运、旅游、公交、团体、校车、专用客车等各个细分市场,是目前客车销量单一公司规模最大企业,且与金龙客车形成双寡头垄断的局面。公司自1996年以来净利润连续18年增长,累计分红率高达45%。公司的竞争优势主要在于:(1)具有灵活的管理体制和经营机制:高管团队是实际控制人,并且适时采取股权激励措施;(2)战略、技术、产品和渠道四位一体的综合能力:公司具有前瞻性的战略眼光,技术水平全国领先,产品完善,售后服务网点多。(3)品牌和规模优势:公司在广大客户和国内外行业专家心目中确立了中国客车第一品牌的坚实地位,在《中国500最具价值品牌》排行榜位列客车企业第一。销量第一的规模优势使公司在采购、销售、售后服务等方面均形成明显的成本优势。

从中长期来看,宏观环境仍有利于客车需求的增长,行业龙头宇通客车增速更快,份额提升。过去十年,中国城镇化率由44%上升至55%,居民可支配收入由1万元提高至2.9万元,高速公路里程由4.1万公里增加至11.2万公里,国家实施公交优先政策等宏观因素共同推动客车需求持续增长。未来五年,中国城镇化率将进一步上升至60%,居民可支配收入将提高至3.8万元,高速公路将新增3万公里左右,公交优先战略仍将延续,海外市场不断扩大,这些宏观因素仍将支撑客车需求稳定增长。

从短期来看,新能源客车销量及占比快速增长将大幅提升公司盈利水平。公司在新能源客车领域具有很强的资源、技术和产品优势。(1)资源优势:宇通先后投资38.6亿元建成宇通节能与新能源客车生产基地,投资3.3亿元建设国家电动客车电控与安全工程技术研究中心,还以自有资金10亿元,成立新能源产业发展基金;公司先后承担863计划、科技支撑计划等国家级项目10余项。(2)技术优势:宇通在1999年就研制出第一款纯电动客车,2005年开发出了第一款混合动力客车。经过15年的积累,公司已经掌握了新能源客车的核心技术,并且在国家级项目的带动下,企业技术创新取得长足进步。(3)产品优势:宇通已形成10-18米系列化插电式混合动力客车产品和6-12米纯电动客车产品,这些产品的技术指标引领了行业发展方向,使宇通的新能源产品市场占有率大幅领先,其中插电式混合动力客车市占率在40%左右,纯电动客车市占率超过20%。我们预计公司新能源客车销量2015-2017年分别达到1.3万辆、1.7万辆和2.1万辆,占公司总销量比例分别为20%、25%和29%。由于新能源客车单价和毛利率均较普通客车高,因此新能源客车销量和占比的增长将大幅提高公司利润水平。

精益达增厚2015、2016年每股利润分别为0.13元和0.14元。2014年12月,公司以发行股份及支付现金的方式收购宇通集团和猛狮客车所持有的精益达100%股权。收购完成后,一方面,公司的业务范围扩展至上游零部件产业,掌握了部分新能源核心零部件技术,既能减少关联交易,又能够与精益达产生较好的协同效应;另一方面,根据约定,宇通集团及猛狮客车对精益达2014年、2015年、2016年盈利预测做出经审计的归属于母公司所有者的净利润分别不低于54,194.63万元、55,933.62万元和61,856.17万元的承诺,将此部分利润合并报表之后,2015年和2016年每股收益增厚约0.13元和0.14元。

未来两年现金红利派现比例将不低于50%。根据《郑州宇通客车股份有限公司股东回报规划(2014-2016年)》议案,公司承诺在满足现金分红条件下,公司2014年-2016年以不少于当年实现的可分配利润的50%用于现金分红或/和回购股份,因此在2016年之前能够有较高的现金红利保障。

盈利预测及投资建议:我们预测公司2015-2017年的营业收入分别为293.5亿元、317.2亿元和338.0亿元,归母净利润分别为32.3亿元、38.8亿元和42.1亿元,增速分别为23.6%、20.2%和8.5%,对应的EPS分别为1.46元、1.75元和1.90元,结合相对估值和绝对估值两种方法,给予公司26元的目标价,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:宏观经济下行导致公路客运企业减少新增和更新需求;地方政府财政紧张减少公交客车采购;新能源客车推广不及预期;海外市场波动较大,需求不及预期。