江中药业:15年上半年期间费用率下降带动公司净利润率显著提升

主营OTC药业务发展平稳,保健品业务转型进行中。15年上半年,由于以江中健胃消食片等为代表的老产品进入成熟期、而公司仅有乳酸菌素片这一个培育期尚不足一年的新品,故公司OTC药业务营收7.22亿元,同比微降5.84%,其中新产品乳酸菌素片预计增速30%至约1.3亿元;OTC药业务毛利率74.86%,下降1.52个百分点。保健品业务由于“参灵草”牌燕窝尚在试产期,原有产品市场营销亦相应减少,故营收同比下降10.66%至1.41亿元;毛利率59.72%,降低2.78个百分点;酒业务方面,因白酒行业持续低迷,酒类产品销售受阻,且报告期内发生大额销售退货,导致销售收入为-71.95万元,营业成本亦为负数;医药流通业务录得营业收入4.46亿元,同比下降1.48%,但毛利率达到5.41%,同比增加0.77个百分点,可见招标政策的负面影响已逐步缓解。

销售费用率下降提升净利润率,下半年财务费用率有望继续改善。鉴于公司正在积极探索新品非广告模式,15年上半年其广告及市场营销费用仅2.96亿元,较去年同期大降28.33%。公司销售费用因而同比下降18.83%,销售费用率降至30.87%,同比下降5.20个百分点。与此同时,公司管理费用率及财务费用率分别是4.14%及1.20%。三项费用率的下降带动公司利润水平在收入规模下降的情况下持续提升,15年上半年,公司净利润率10.71%,为近三年一期扣除非经常性损益后的最高值。值得关注的是,截止15年6月底,公司短期借款期末余额为3,000万元,较上年末下降9,500万元,下降幅度为76%,主要系归还到期的银行借款所致。随着公司负债规模下降,其财务费用率下半年有望继续改善,进一步提升其净利润率。

投资策略初见成效,投资收益可期。15年4月,为提升公司盈利水平,拓宽投资渠道,公司投资1,000万元参与认购北京和君商学在线科技股份有限公司(831930)新三板挂牌后的首次定向发行股份,认购数量为10万股,认购价格100元/股,占其0.79%股份。和君商学14年实现营收3,056万元,盈利638万元,增发时市值12.65亿元,对应14年市盈率约200倍。随着15年6月和君商学公告拟以14亿元受让创业板上市公司汇冠股份(300282.sz)2,786.94万股股份从而成为汇冠股份的第一大股东,并借助后者最终对接流动性更高的A股资本市场,届时公司的投资有望获得超预期回报。公司亦公告将参与投资青海银行5,000万股股权的议案,拟投资总额不超过1.3亿元,获得青海银行约2.69%的股份,即每股价格不高于2.60元。青海银行14年净利润及净资产分别为9.60亿元及5.08亿元,对应PE及PB分别为5.04倍及1.89倍。

盈利预测及评级:江中药业15年上半年的净利润增长主要源自公司营销手段及管理逐步趋于精细化。我们预计15年下半年其将因OTC药及保健品新品种的陆续投放市场而录得营业收入及净利润的双增长,预计公司15-17年归属母公司净利润将分别为3.20亿元、5.10亿元及6.32亿元,每股收益1.07元、1.70元及2.11元。参考15年8月3日收盘价40.56元,PE分别为38倍、24倍和19倍。维持“买入”评级。

风险因素:新品种市场拓展情况不明朗;保健品电商开展需要过渡期;传统广告营销手段相较新型营销手段收效不及预期;原材料成本上涨带来的毛利率下降;集团食疗业务可能需要申请“国食健字”,加重集团成本负担。