5月货币金融数据点评:流动性陷阱不是空穴来风

6月11日,央行公布5月货币金融数据。5月末M2同比增长10.8%,增速较4月末回升0.7个百分点;5月社会融资规模1.22万亿,其中对实体经济的新增人民币贷款8,510亿(包括对非银同业贷款的全口径为9,008亿)。对此我们认为,5月货币市场利率明显回落,但信贷和货币增长速度依然缓慢,尤其是企业部门的信贷增长非常乏力,若加上表外转表内及城投续借等需求,下滑较为严重,而银行也通过票据融资冲了信贷规模,这些都显示了流动性陷阱的提法并非空穴来风。货币政策依然有非常大的宽松空间。具体点评如下。

一、社融增长缓慢,表外融资依然萎靡.

贷款成社融绝对多数,汇票融资大幅增长。5月对实体经济的新增人民币贷款(以下若未注明均指实体经济口径)8,510亿,占到社会融资规模的70%;相比而言,去年同期为8,708亿,绝对量与今年接近,但仅占社会融资规模的62%。另一方面,5月未贴现银行承兑汇票增长较快,新增955亿,与过去3个月及去年同期的负增长大相径庭。

直接融资保持较快增长,表外融资依然萎缩。除此之外,5月新增外币贷款由去年同期的-162亿回升到81亿,新增委托贷款由去年同期的1,987亿回落到324亿,新增信托贷款由去年同期的125亿回落到-195亿,企业债券融资由去年的2,797亿回落到1,528亿,股票融资由去年同期的162亿回升到584亿。可以看到,股票融资大幅增长,债券融资几乎减半,其余分项基本大幅回落或负增长。

城投债融资大幅萎缩。就企业债券融资而言,与4月类似,城投债净融资大幅萎缩是企业债券融资放缓的主因。

根据Wind统计口径,去年5月城投债净融资1,944亿,今年5月仅521亿。显示城投融资依然受到政策的影响。

总体来看,直接融资地位提高,表内信贷继续承接表外融资。目前除表内贷款、债券和股票融资外,其余融资方式均已萎缩到无足轻重的地步。虽然新增人民币贷款规模较大,但更多是承接表外转表内以及城投债等到期的续借融资需求,社融整体增长缓慢,对经济增长的支持力度有限。

二、信贷增长的质量依然较低.

从新增人民币贷款的结构来看,5月票据融资2,233亿,大大高于3月的281亿和4月的1,361亿,也高于去年5月的1,545亿,显示票据融资依然是银行冲信贷规模的重要方式;居民中长期贷款1,047亿,虽然5月楼市销售较好,但居民中长期贷款反而回落;企业中长期贷款2,548亿,低于4月的2,776亿和去年4月的3,479亿,继续拖累贷款增长。

总体来看,对居民部门的信贷支持力度保持平稳,但与5月较好的楼市销售情况背离;对企业部门的信贷支持力度偏弱,若去除对接表外融资及城投债到期等的量后,企业部门的信贷增长非常乏力,说现在出现流动性陷阱非空穴来风。

三、货币增速依然较低,货币政策宽松空间很大.

5月末M2同比增长10.8%,增速比4月末回升0.8个百分点,比去年同期回落2.6个百分点。由于5月信贷扩张带来的货币派生依然乏力,加之银行间资金面宽松,预计M2增速的回升与外汇占款上升有关。目前货币增速与12%的年度目标偏离依然很大,加之CPI的低位和PPI的持续通缩,货币政策仍有很大的宽松空间。