步步高:“产业并购基金+定增”助力OTO战略

步步高国际广场:该项目已从2014年6月开始前期工作,总建设期约3年,项目实施完成后预计每年新增收入10.36亿。建设内容为建设步步高国际广场物业,开设大型购物中心,含百货、超市、影院、艺术中心、停车楼等。项目总建筑面积26.76万平米,总投资约13亿,步步高国际广场的建设将继续提升公司在中高端购物中心业态的布局,继续将公司打造成多业态区域商业龙头。1)区位优势明显:项目位于湘潭九华示范区,该区响应国家“长江中游城市群”计划,拟建设成为未来长株潭城市群新中心,辐射长株潭1小时经济圈,是企事业单位密集区;2)区域内无直接竞争对手:九华示范区已规划商业项目均为中低端综合购物中心,公司项目定位中高端,暂无直接竞争对手,有利于抢占市场先机;3)区域现有商业环境不能满足居民消费需求:随着长株潭经济一体化加速,居民可支配收入提升带动消费观念的转变,区域内传统便利店、农贸市场等业态已不能满足居民需求,大型购物中心建设势在必行。

云猴大电商平台项目:该项目投资规模达13亿为本次定增投资最大项目,是公司云猴“大平台”战略核心项目,项目建设期3年,预计实施完成后每年新增收入41.78亿元。此项目是在原既定云猴“大平台”战略的继续深化投入,主要涉及1)物流(场地、仓租赁,车辆购置),2)电商平台建设(交易、支付、会员、物流和便利等IT系统),3)供应链能力建设(取得和丰富知名品牌代理权、建设品牌全渠道供应链),4)营销推广,5)体验店建设(依托现有门店和联盟便利店,实现线下展示、现场下单、现场提货能功能)。我们预计公司或将借助便利店联盟广阔社区触点于2015年下半年切入社区服务(洗衣、洗车、理发等),以增加消费者体验及提升用户粘性。

我们维持对于公司云猴体系的判断。步步高“五体系”大平台打造云猴生态圈。1)跨境电商:目标一年全国前三,两年做到全国第一,预计2015年GMV3亿元;2)生鲜电商:借助便利店物流和中央厨房,成本取胜,预计2015年GMV1亿元;3)大会员+大支付:强大的线下导流,打通多元支付手段,预计2015年实现1000万线上会员;4)大便利+大物流:B2b服务联盟商户圈,预计2015年联盟商户供货额GMV18亿元。

盈利预测及短期估值。我们预测2015-2017年公司归母净利润分别为4.84亿、5.28亿、5.91亿元,对应EPS(增发摊薄前)分别为0.68元、0.75元、0.83元,短期内给予公司2015年PE60倍估值,对应目标价45.00元,维持“买入”评级。

长期看,2020年实体+电商=576亿市值,对应股价81元。我们将公司估值分为两部分:1)实体店估值(P/S法);2)电商平台估值(P/GMV法)。云猴电商平台是公司战略重点及核心价值所在,因此长期而言,适合将电商平台单独估值,该估值法适用于电商平台达到一定规模的2020年及以后年份。此外,市场上对于公司火热关注程度亦是集中于其长期价值。预计2020年实体店估值+电商平台估值=146亿+430亿=576亿估值,对应股价约81.00元。具体内容请参考我们近期发布的公司深度报告。

报告附录。2015年5月22日《步步高:携优势线下“重资产”反攻线上典范》风险及不确定性。1)增发预案尚需获得股东大会和证监会批准;2)若未来公司由于流量引入低于预期,则估值会有压力;3)短期内电商平台开发费用超预期;4)全球购、生鲜电商、供应链B2b入驻商家低于预期。