贝因美:毛利率稳定,费用率上升幅度较大

贝因美发布2013年三季度报告,2013年1-9月份公司实现营业收入46.36亿元,同比增长22.11%,实现归属于上市公司股东的净利润5.01亿元,同比增长64.28%,每股收益0.78元。其中三季度实现营业收入14.20亿元,同比增长16%,归母净利1.15亿元,同比增长8.19%,每股收益0.18元。业绩略低于市场预期。

毛利率稳中有升:三季度毛利率65.87%,维持高位,且同比环比均有所上升,比上年同期上升3.63个百分点,较今年二季度上升4.61个百分点。公司三季度受奶粉行业反垄断影响有过降价行为,同时2013年原材料价格相对2012年涨幅较大,在此背景下公司毛利率基本保持稳定并略有上升,我们认为主要源于产品结构的改善,高端产品爱+及其他高端产品占比提升所致。

销售费用率上升幅度较大:三季度销售费用率同比上升9.87个百分点至49.66%,上升幅度较大,并带动期间费用率上升7.08个百分点至53.86%。销售费用的较大幅度反弹可能主要由于降价的影响和三季度广告宣传费用的投入。同时三季度管理费用率和财务费用率同比分别降低1.89和0.91个百分点至5.83%和-1.62%,三季度净利润率同比下降0.58个百分点至8.09%。

奶粉结构升级将持续:9月底乳业协会召开国产高端婴幼儿奶粉推介会,尽管公司并未入选参与推介会,但我们认为,说明国内奶粉产品的结构并因发改委反垄断行为而停止,奶粉产品结构升级将持续。

市场占有率将持续提升:进口奶粉出现一些安全事件同时对如母婴店等新型渠道掌控力度不强,以及政府推动乳企的整合,我们认为未来婴幼儿奶粉行业集中度将持续提升,公司作为国内婴幼儿奶粉的领头羊,市场占有率也有望持续提升。

费用率有较大下降空间,带来净利率提升的空间:贝因美费用率比较高,销售费用率超过40%,三项费用率接近50%,明显高于伊利、雅士利、圣元等乳企,而净利润率只有不到10%。我们认为公司收入的增加带来规模效应,药店等新渠道的推动减少中间环节,将会有效推动费用率的下降和净利润率的提升。

维持“增持”评级:我们认为公司将受益于婴幼儿奶粉行业的快速发展,以及国内奶粉行业整合的利好,收入将有较大的上升动力;同时公司费用率有望逐步下降带来利润率的提升,我们预计公司2013-2015年营业收入分别为65.11亿元、82.42亿元和96.28亿元,每股收益分别为1.21元、1.71元和2.14元,对于目前估计市盈率分别为34.94倍、24.72倍和19.70倍,维持“增持”评级。

风险提示:食品安全事件,费用率不能如期降低