梅花生物:行业景气向上,味精龙头业绩将大幅增长

投资要点

我们看好梅花生物的核心逻辑在于味精提价带动的公司盈利高增长。前期我们重磅出味精行业深度报告《厘清行业洗牌困惑、撬开龙头提价空间》,文中味精提价的趋势正逐渐得到验证。我们坚信味精行业步入盈利上行周期,未来两年供需紧张格局将延续,味精提价确定性高、持续性强、提价空间大。我们也建议投资者关注与梅花生物行业逻辑相同的味精巨头阜丰集团(546.HK)。

梅花生物是生物发酵龙头:公司目前拥有味精产能60万吨、赖氨酸36万吨、苏氨酸15万吨,分别位居国内行业第二、第二、第一,产能市占率分别为25%、18%、40%。目前公司在积极参与并购,如并购伊品成功,梅花味精产能将达83万吨、赖氨酸折纯60万吨、苏氨酸21万吨,分别位居国内行业第二、第二、第一,产能市占率分别提升至35%、30%、55%。

味精行业提价确定性高。2010年-2013年味精行业毛利逐渐走低驱使小工厂逐步淘汰,目前行业供需紧张。我们预估未来2年新增产能难以投放且味精价格在11000元/吨之下淘汰的产能难以重启,需求维持6%的增长,行业的供给紧张进一步凸显。定价来看目前行业集中度CR2=75.6%,CR3=86.4%,国内龙头企业具有较强的定价能力,味精行业有望迈入提价周期。

味精行业提价持续性强。从计划投产到产能投放出产品需要两年的时间,目前来看没看到新增产能的项目,保守估计,味精行业提价并维持较高的毛利率可持续两年时间,即至少持续到2017年年底。

味精提价空间大。小厂的在能源成本、采购成本、配套设备等方面的劣势导致小工厂加工成本较味精龙头企业贵2000元/吨,考虑到人员的招聘、设备的重启产生的费用,味精市场价格到11000元/吨以上才考虑生产。我们认为未来2-3年味精价格可以提至11000元/吨,提升幅度高达25%。

综上我们预测2014-17年梅花味精的销售均价为7578、8800、9800、10800元/吨,销量为54、58、80、80万吨(假定伊品2016年并表),则味精业务毛利贡献将从2014年的7.8亿元提升至33.5亿元。

氨基酸业务整体我们维持中性的判断,其中赖氨酸供需改善将扭亏为盈;而苏氨酸高毛利率将在行业新产能投放中回落,预计2015年毛利率小幅提升,2016-17年毛利率小幅下降。(1)赖氨酸供给端国内产能占比40%的龙头企业大成生化陷入亏损或进入重组,需求端伴随猪价回升饲料添加剂需求增长,梅花赖氨酸业务弹性空间大。梅花集团目前赖氨酸产能36万吨,仅次于大成生化的80万吨,行业排名第二。目前大成生化科技处于严峻的经营困境中。如果大成生化科技发生重组或破产,那么赖氨酸行业将因为产能收缩而带来反弹机会。保守估计,梅花赖氨酸业务可以做到不亏损甚至盈利2亿以上。(2)苏氨酸新增产能投放较大,高毛利率将逐步回落。公司苏氨酸综合收率在56,一般厂家在42-43,仅此一项单位成本较同行低1500元/吨。再加上原材料以及规模优势,公司苏氨酸成本较小工厂低5000元/吨。目前公司成本在9000元/吨一带,我们认为2015年均价很难跌破小厂成本14000元/吨,公司在成本端的巨大优势将使苏氨酸业务毛利率30%以上。但苏氨酸2015年下半年开始行业新增产能逐步投放,2016-17年毛利率将回落。

综合考虑公司竞争力和市场估值水平,建议目标价18.2-21.9元,对应2016年25-30xPE,给予“买入”评级。预计公司2015-2017年实现收入126、174、210亿元,同比增长27%、38%、21%,实现净利润13、23、30亿元,同比增长168%、69%、32%,对应EPS0.43、0.73、0.96元。

风险提示:原材料价格大幅波动;行业恶性竞争;梅花收购伊品的不确定性