海澜之家:模式壁垒高,成长空间大

经营状况回顾:公司2014 年实现营业收入123.4 亿元,同比增长72.6%,归母净利为23.7 亿元,同比增长75.8%。其中”海澜之家”品牌贡献营收101亿元,同比增长49.6%。公司营收保持快速增长原因在于1)保持每年400 余家的开店速度;2)同店增速+20%。15Q1 营收达45.8 亿元,同比增长72%。考虑到一季度节日多和单品价格高,预计全年增速低于一季度增速,增长约+35%。

投资看点:一、模式壁垒高,供应链整合能力不断增强。公司的类直营模式保证了产品的高性价比。终端销售价中供应商、公司和加盟店分成40%,25%和35%,公司让利于供应商和加盟店,保证了供应链利益的一致性,公司实为整合供应商和加盟店的大平台。我们认为,只要公司能够保持终端消费渠道畅通,产品不会出现严重滞销,供应链的稳定性就能够得到有效保障。二、开店速度稳定,成长天花板远未到来。门店在华东、中南、华北地区覆盖广,东北、西北和西南地区门店覆盖较少。未来10 年公司的门店拓展计划如下:1)前三年在市县一级加密门店,拓展仍以街边店为主,开店标准提高到200 平米以上,未来三年计划开1000 余家;一二线城市公司倾向于开旗舰店、品牌联动店,提高坪效;2)中间三年,随着百货商场、shopping mall 等转变经营思路,逐渐接纳国内高销量品牌,公司重点在shopping mall 中拓展,公司目前已与万达签署战略合作协议;3)后三年公司着力向乡镇店下沉,计划在全国10%-15%的较富裕乡镇开店,市场空间广阔。三、品类扩张,收入提升空间大。未来公司计划拓展鞋袜、领带、内衣等高毛利率产品,建立多品牌多品类的高性价比服装超市。四、多渠道布局,继续发展电商平台。公司采取线上线下“同时同款同价”的策略,线上提供最新产品,实现线上线下有效互动,相互引流。2014年终端零售量超过4个亿,2015 年计划翻番。五、执行力强,体现公司软实力。

估值与评级:预计公司2015-2017 年EPS 分别为0.71 元、0.95 元、1.29 元,对应PE 分别为21 倍、16 倍、12 倍,考虑到公司未来在品类扩张和市占率上的较大提升空间,我们首次给予公司“买入”评级。

风险提示:终端售罄率降低,产品出现大规模滞销的风险;管理能力跟不上规模扩张速度的风险。