百润股份首次覆盖报告:“微醺”时代(一)

公司分析要点。百润股份增发2.88亿股收购巴克斯酒业事宜获得证监会无条件通过,收购完成后上市公司将拥有国内预调酒第一品牌“Rio(锐澳)”,实现预调酒与香精香料业务的“宽市场”整合。13年以来,我国预调酒市场进入高速发展期,年平均复合增长率高达189%。Rio凭借其精准定位及互联网化营销手段,于14年实现近10亿元单品销售收入,有望在细分市场风起时充分享受空间和份额的双增长。

行业分析要点。

细分市场新霸主雏形初现。成功的产品往往通过细分市场再造奠定其“爆款”基因,Rio亦有望复制这条路径。14年Rio连续5个季度保持3倍以上的同比增速;其毛利率水平亦稳步增长至75.36%,横向参考细分市场龙头“加多宝/王老吉”和“六个核桃”,其销售情况均与Rio现阶段的销售表现相仿。

牢牢抓住互联网时代背景下增的新机遇。自媒体使得产品受众数量呈幂次方增长态势,这是几年前仅靠单点线性进行口碑传播的产品所无法匹敌的速度。因此,我们预计Rio有望用3-5年的时间、凭借更快的速度复制过往“爆款”产品20倍以上的销售收入增长趋势--即到18年末,其收入接近200亿元,4年平均复合增长率68%。我们试图用加特纳曲线(GartnerCurve)来解释这一现象。

产能扩张解决缺货问题。14年Rio瓶装预调酒有约150万箱的产能缺口,对应因缺货造成的直接损失约2.5亿元。随着15年1季度巴克斯酒业上海新场工厂全面投产,Rio产不足需的情况有望得到缓解。未来1年内巴克斯酒业四川邛崃工厂和天津武清工厂各2000万箱预调酒生产线也将陆续投入使用,待全面达产,相当于合计新增7225万箱产能,对应营业收入约90亿元。

盈利预测与投资评级:在百润股份增发成功、巴克斯酒业成功注入的前提条件下,我们预测Rio所属的巴克斯酒业15-17年收入分别达到45.56亿元、102.52亿元及164.03亿元,对应净利润11.98亿元、30.07亿元及45.49亿元,对应增发后每股收益2.67元、6.71元及10.15元。给予巴克斯酒业16年30倍、17年18.8倍的市盈率估值,则其每股股价应在208元,对应930亿市值;给予公司原有香精香料业务每股2.4元估值,对应增发后市值11亿元;则合计目标价210元,整体市值有望突破1000亿规模。故首次覆盖给予“买入”评级。

股价催化剂:提价有望拉动销售业绩及毛利率水平;巴西里约热内卢奥运会(Rio2016)开幕将为Rio搭建最好的事件营销舞台。

风险因素:注入资产巴克斯酒业业绩逊于预期的风险;公司提价策略过于激进导致消费需求萎缩的风险;公司产能扩张不达预期的风险;限制青少年饮酒政策出台或酒类饮料税率上调的风险;食品安全问题。