兖州煤业股份:基于中国GAAP的一季度业绩高于预期,但在IFRS下可能并非如此

与预测不一致的方面

兖州煤业2015年一季度销售收入同比下滑44%,但当季基于中国企业会计准则(GAAP)的净利润仅同比下降18%,至人民币2.18亿元,主要因为公司进一步冲减专项储备从而大幅降低成本。一季度业绩高于预期,基于GAAP 的净利润达到我们和彭博市场基于国际财务报告准则(IFRS)预测的89%和31%,但我们认为这并未合理体现出公司在IFRS 下的真实盈利水平,这在2014年GAAP 净利润为人民币22.84亿元而IFRS 净利润为7.66亿元的现象中即可看出。我们认为销售收入变动能够更好地体现公司业务表现。今年一季度收入下滑44%至人民币84.40亿元,约为我们/彭博市场2015年预测的17%/15%。

投资影响

我们预计,冲减专项储备的会计处理对于IFRS 下净利润的影响有限,因为IFRS要求在成本发生时进行确认,意味着拨备和实际费用不存在出入;因此一季度盈利相对于我们全年预测的强劲表现可能在IFRS 下并非如此。我们担忧的是,兖州煤业的煤炭销量/销售均价同比下降31%/23%、季环比下降43%/10%意味着行业前景将在更长时间内进一步走弱。尽管基本面恶化,今年以来兖州煤业H/A 股已上涨23%/26%,当前股价对应0.8倍/2.0倍的2015年预期市净率和13.6倍/21.7倍的2015年预期EV/EBITDA,而2000-14年的周期均值分别为1.6倍/2.7倍和6.8倍/12.0倍。考虑到其0.6%的2015年预期净资产回报率远远低于15%的2000-14年周期均值,我们认为兖州煤业H/A 股估值缺乏支撑,并维持卖出评级和基于市净率-净资产回报率的12个月目标价格5.5港元/人民币9.3元。风险:煤价高于预期和成本低于预期。