与预测不一致的方面
海螺水泥2015 年一季度净利润同比下滑31%至人民币17.14 亿元,在我们和彭博市场2015 年全年预测中分别占比14%和15%。由于一季度华东、中部地区、华南和西南市场水泥价格分别同比下降22%、11%、16%和19%,海螺水泥11%的收入降幅意味着公司销量增幅非常高(一季度全国水泥产量同比下降3.4%)。
投资影响.虽然今年以来水泥价格弱于预期,但煤价降幅更大,为利润率下滑提供了一定缓冲。我们预计水泥价格将从5 月份开始企稳,并在下半年随着新获批基建项目全面开工而大幅反弹。更为重要的是,我们认为中国水泥产能已经在2014 年触顶,归因于下列因素的综合影响:1) 新增产能触顶;2) 企业盈利较差和新环保法自今年1 月1 日开始实施后带来更大压力导致产能进一步缩减。近期市场普涨行情中,海螺水泥表现落后于同业,我们认为这缺乏支撑,因为其成本状况良好,产能/销量增速高于同业并在印尼拥有高利润率新增产能。此外,鉴于其稳健的财务状况,我们认为海螺水泥有能力完成更多并购,尤其是在西北市场,从而继续较大多数同业实现更快增长。我们维持强力买入H 股,并维持对A 股的买入评级。我们基于市净率-净资产回报率的H/A 股12 个月目标价格33.6 港元/人民币26.1 元(H/A)也保持不变。
主要风险:水泥/熟料价格或销量低于预期;煤炭/电力成本高于预期。
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