招商银行:业绩高于预期,PPOP/净息差/手续费强劲抵消不良贷款影响;强力买入

与预测不一致的方面.

招商银行公布2015年一季度税后净利润为人民币172亿元,同比上升15%,得益于拨备前营业利润好于预期(占我们2015年全年预测的31%),净息差环比上升、手续费收入强劲、成本控制得力推动拨备前营业利润环比增长31%,这抵消了信贷成本的高企和温和的不良贷款压力。一季度税后净利润占我们/彭博市场2015年全年预测的27%/28%。主要积极因素:1)一季度基于日均余额的净息差环比扩张18个基点至2.9%,主要是因为存款结构改善(个人活期存款在总存款中的占比上升)和同业负债成本下降抵消了降息后资产收益率的走软。这推动净利息收入环比上升12%,占到我们2015年净利息收入预测的28%。2)手续费收入同比强劲增长28%,部分是受到理财业务佣金(基金和信托产品销售)同比增长83%的推动。3)继去年三季度招商银行重新将个人业务作为重点后,个人业务利润贡献同比上升5.9个百分点至48%。4)费用控制得力,一季度成本收入比同比下降3.3个百分点。5)拨贷比和经非标信贷投资调整后的比率均有所巩固,分别环比上升19个基点和16个基点。6)核心一级资本充足率上升15个基点至10.6%,得益于净资产回报率的提高(21%,好于同业)。

主要不利因素:1)一季度估算的折年不良贷款净生成率为142个基点,而2014年下半年为127个基点,归因于不良贷款周期仍在继续以及该行中小企业业务比重高于同业。2)非标信贷投资环比上升18%,推动调整后的贷存比升至87%,而2014年为83%。但招商银行已对这些资产计提了拨备和资本金。

投资影响.

我们看好招商银行再度重视个人银行业务的策略、存款业务实力、增发计划之后员工激励的改善以及高于同业的盈利增长。重申对招商银行A/H股的强力买入/买入评级,并维持基于剩余收益模型计算的12个月目标价格人民币20.70元/21.30港元。主要风险:经济硬着陆,盈利不及预期。