招商银行:1季报业绩略超预期,但不良仍处加速暴露阶段

投资要点

事项:

招商银行公布15年一季报。2015年1季度度净利润同比增15.2%,小幅高于我们预期:总资产4.91万亿元(+11.5%,YoY/+3.7%,QoQ)。其中贷款+11.1%YoY/+4.1%QoQ;存款+9.0%YoY/+0.8%QoQ。营业收入同比增24.4%,净息差2.9%(+14bps,YoY/+18bps,QoQ),手续费收入同比增50%。成本收入比24.1%(-3.14pctYoY)。不良贷款率1.24%,环比上升13bps。拨贷比2.78%(+19bps,QoQ),拨备覆盖率224%(-10pctQoQ)。公司核心一级资本充足率9.71%(+11bpsQoQ),资本充足率11.81%(+7bpsQoQ)。

平安观点:

收入及净利润增速略超预期,息差、手续费、成本收入比表现良好

招行1季报营收同比增长24%,净利润同比15%,略超我们在1季报前瞻中10%的盈利预测。其中主要超预期的来自于公司手续费及佣金收入的超预期增长(50%YoY)。其中增长较快的是财富管理收入(83%YoY,其中受托理财收入同比56%,另外代理保险、基金、信托等都有较大涨幅),是手续费超预期的主要原因。另外超预期的来自于公司的净息差表现,同比和环比分别上升14和18个BP。虽然其中我们认为有银行卡分期手续费重分类的因素,但1季度资本市场活跃、零售低成本活期存款占比上升以及流动性较为宽松环境下同业资金成本率下降等因素也给息差上升提供了正面促进作用。公司另一块业绩增速贡献来自于成本收入比的同比下降3个百分点。这使得公司拨备前利润增速达到了30%。

不良生成率仍有明显提升,广义拨备计提较为充分

招行1季度末不良率环比4季度增加了13BP,我们估算核销前公司不良生成率年化已达到1.52%,仍比去年4季度上升了近40BP。公司的不良爆发应仍未达到高点。招行在1季度信贷成本大幅提升到1.98%,同比增加了67个BP。

因此公司的拨备覆盖率仍维持在224%,拨贷比已达到2.77%,提前达到监管要求。公司也为非标自营计提了1.5个百分点左右的拨备,因此尽管资产质量压力并未明显缓解,但从拨备角度而言招行是比较充分的。

维持“推荐”评级

我们认为招行经历战略的模糊期之后,2015年业务重点将回归零售优势,员工持股计划将有助于公司战略的一致性及持续性。目前招行交易于1.31倍2015年PB,股价较员工持股计划公告定增价格溢价约30%,考虑到三年的锁定期溢价率并非很高。公司在高端客户资产管理、信用卡及互联网金融方面的尝试值得关注,我们维持“推荐”评级。

风险提示:经济增长低于预期,资产风险加速暴露。