天士力:短期受行业政策扰动,看好公司新业态、外延式和国际化

事项:公司公告一季报,实现营业收入30.75亿,同比增2.08%。其中,医药工业同比增11.29%;医药商业同比减少6.08%,主要是因为医药商业业态优化,减少了低利润率的药品调拨业务,加强了医院等终端销售所致。实现归母净利润3.46亿,同比增21.46%,扣非净利同比增20.6%。实现经营性净现金流-2459万,主要由于1)公司定增后,减少银行承兑汇票贴现,2)由于商业业态的优化,纯销业务对资金的占用更高所致。因工业增速快于商业,合并报表毛利率自36.0%升至40.1%;销售费用率自15.1%升至15.9%;管理费用率自6.6%升至7.3%,净利率自9.4%升至11.2%。

平安观点:

医药工业:短期受行业政策扰动,未来医保修订和低价药政策落地将利好公司,FDA 顺利推进。一季度工业收入增速不快,一定程度上受到各地招标政策的影响,如福建、湖南、浙江、安徽等地招标政策不利。预计丹参滴丸近10%增速;其它口服中药芪参益气、养血清脑、水林佳等增速快于丹滴;中药注射液益气复脉和丹参多酚酸增速较快。丹参滴丸作为低价药,公司谨慎采取提价策略,已在河北地区实现,后续会在全国逐步落地。医保目彔修订将有利于公司益气复脉、丹参多酚酸等品种进入医保。我们判断,医药工业增速后续会逐渐回升。此外,丹滴的海外认证持续推进中。

医药商业:积极优化业态,搭建电商平台,开拓慢病用药患者直送业务,未来与医保的合作有望深入。公司的医药商业业务存在诸多变化:1)继续控制商业调拨业务的发展,加大对医院、零售药店等纯销业务的拓展。

预计一季度商业纯销实现增长。2)同时,公司运用电商新媒体,优化以药品类、非药品类、社保预定联网结算服务为核心的电商业务体系。天士力大药房旗舰店在天猫OTC 药品类目排名由2013 年底的19 名上升至15名。2013 年4 月,天津市人力社保局、食药监局面向天津市糖尿病门特患者联合推出“糖尿病送药上门服务” 。天士力为该服务唯一承办单位。“糖尿病送药上门服务”通过不同的渠道征集服务对象与其签约,通过网上预订的形式,费用由电子商务系统自动与医保系统进行后台自动结算,服务对象家里签收的形式,达到患者、医保基金、医药企业多方受益的效果。2014 年度医保结算金额近两千万,服务对象约5800 名。2015 年计划服务对象30000 名。今年将突破年龄、病种、单次医保结算金额和药品品类的限制,即“四突破”。

天津模式成功后,后续与医保的合作在广度和深度上都有望拓展。

上市公司外延式节奏加快,与集团的业务分界有望重新界定。去年公司完成了面向大股东和骨干员工的三年期定向增发,营运资金充沛,结合前期广泛筛选项目,今年外延式发展有望加速。同时,上市公司原来专注于制药领域,集团从事非药等大健康领域。随着整体医药行业外部环境的改变,公司正在审视上市公司与集团的业务分界。我们认为,上市公司很有可能在非药领域的精准医疗、医疗服务等方面有所突破。而在制药领域,中药饮片、中药配方颗粒也是公司适宜发展的业务方向。

优质龙头拥抱变化,维持“强烈推荐”评级。维持2015-2016 年的EPS 分别为1.70、2.20 元和66元目标价,相当于2016 年30 倍PE,重申“强烈推荐”评级。

今年催化剂因素:随着各地招标的推进,公司的新产品(益气复脉、丹参多酚酸等)将得以进入新市场;低价药政策开始实施,丹参滴丸具基药和低价药双重身份,价格有保障;修订医保是确定趋势,丹参多酚酸、益气复脉等有望进入医保目彔;未来预计外延式发展将加快。

优质龙头,拥抱变化:互联网思维的激荡下,原有行业内的优势企业也正积极通过学习互联网精神进行不断地自我完善。公司正积极探索互联网营销、与医保合作开展用药直送业务、上市公司有望从制药领域向非药领域延伸、三年定增激励到位。当前位置,重申强烈推荐的评级。

风险提示:新产品推广不达预期风险;丹参滴丸海外认证的不确定性。