中国建筑:减值大增致业绩略低预期,改革创新值得期待

资产减值损失大幅增加致业绩略低于预期,毛利率有所提升。公司2014 年实现营业收入/ 归母净利润8000/226 亿元,YOY+17.34%/10.65%;EPS0.75 元;毛利率12.58%,同比提高0.22pct;净利率4.15%,同比下降0.21pct。我们认为业绩略低于预期主要系资产减值损失大幅增加,14 年资产减值损失45.24 亿元,YOY+171.49%;期间费用率3.14%,同比上升0.33pct;建筑业务新签合同额14190 亿元,同比增长11.3%;地产业务销售额创新高达1271 亿元。公司2015 年目标:新签合同额超1.5 万亿,营业总收入超8500 亿。

产业结构持续优化,四大板块稳步增长。公司四大板块业务占比有所调整,业务结构进一步优化。(1)房建:2014 年房建营收5,549亿元,YOY+12.6%,占比68.9%,同比降低2.9pct;(2)基建:公司基建业务快速发展突破千亿规模,营收1189 亿元,YOY+21.2%,占比14.8%,同比增长0.5pct;(3)房地产:2013 年以来房地产销售情况良好,2014 年实现营收1244 亿元,YOY+40.2%;(4)设计勘察:公司设计勘察业务营收71 亿元,YOY+3.7%。

“一带一路”、“京津冀”、“长江经济带”三大战略区域驱动公司未来业务稳定增长:(1)一带一路两廊:公司2014 年海外营收516 亿元,YOY+30.8%,新签合同787 亿元。(2)京津冀:京津冀为公司多级总部所在地,每年贡献15%左右收入,2014 年“京津冀”建筑业在手订单3000 亿元以上,土地储备超540 万亩,同比增长8.4%,未来“京津冀”地带交通一体化、城市综合开发、商品房开发、环保业务、功能疏解、产业转移带来建筑需求巨大。(3)长江经济带:长江经济带是公司建筑业务新签合同的主要分布区域,2014 年该区域新签合同达5300 亿元,同比增长6.5%,占全国新签合同38%;长江经济带人口占全国近40%,贡献全国约45%GDP,横向连接东中西三大板块,国务院去年印发《关于依托黄金水道推动长江经济带发展的指导意见》要求建设综合立体交通走廊,基建市场空间巨大。

国企改革及创新业务拓展推动业绩估值持续提升。(1)中建资产注入中海地产后有利于公司专业经营,提升效益,其他专业板块未来进行混改或分拆上市的预期推动估值提升。(2)完成优先股的发行,有助于降低公司负债。(3)成立中建发展作为创新业务平台,积极开展水务环保业务、分布式能源、绿色建筑、建筑节能以及生态环境工程新业务。(4)成立中建方程、收购Plaza 及城镇综合开发/投资拉动/拓展新业务等商业模式创新助力公司持续成长。

盈利预测与估值:结合公司发展趋势,我们略有调整盈利预测,预计公司2015/16/17 年EPS 分别为0.84/0.93/1.02 元,给予15 年15-18倍PE,对应目标价为12.6-15.2 元,维持“推荐”评级。