华谊兄弟:非经常性损益导致利润波动

事件:2015年第一季度,华谊兄弟实现营业收入约6.29亿元,同比增长207%;实现归母净利润2.44亿元,同比下降33.8%;扣非后净利润0.97亿元,同比增长958%。

非经常性损益导致收入、利润增速背离。2015年第一季度,华谊兄弟收入同比增长超过200%,但利润却低于去年同期水平,原因是因为投资收益的变动导致。2014年第一季度,华谊兄弟分先后两次出售其持有的掌趣科技(300315)股份,两次均减持770万股,累计1540万股,第一次减持获利1.7亿元、第二次减持获利1.8亿元;2015年第一季度公司继续减持掌趣科技830万股,获利1.3亿元,远低于去年同期水平,从而导致收入高速增长,但利润增速却明显下滑。

“非经常性损益”具有经常性的能力。我们认为,对于一般企业而言,减持股权投资是非经常性损益,但对于华谊兄弟而言,减持掌趣科技却是具有“经常性”的能力。原因是目前,华谊兄弟还持有掌趣科技8919万股,即使按去年1540万股的减持速度,还有6年才可以减持完,在此之前,华谊兄弟的非经常性损益是可以“经常”出现的。

主营业务表现强劲。扣除投资收益以后,华谊兄弟第一季度实现净利润0.97亿元,同比增长近10倍,显示公司的主营业务正在快速爆发。

影视娱乐稳步增长。作为华谊兄弟最为成熟的业务,影视娱乐板块表现稳健,在2015年第一季度实现收入2.17亿元,较2014年同期2.01亿元的水平提高了约8%。随着2015年电影市场的火爆,华谊兄弟参投或制作的电影《奔跑吧兄弟》、《天将雄师》、《大喜临门》、《失孤》以及电视剧《黎明绝杀》、《我的儿子是奇葩》、《双雄》、《秀秀的男人》等均取得了较好的市场表现,电影院也取得了17.93%的收入增长。除去影视票房收入外,公司的艺人经纪也实现了26.2%的收入增长。

实景娱乐是公司未来的新主业。2015年第一季度,华谊兄弟品牌授权和实景娱乐业务实现收入660万元,和去年持平,主要来自授权协议。我们认为,虽然实景娱乐和IP授权短期来看,收入规模较少,但却是华谊兄弟未来的主要增长点:1,传统电影业务其实具有相当风险,一部大投资电影如果失败将对公司产生巨大冲击,需要其他的业务来分散风险;2,IP授权业务几乎没有成本,毛利率接近100%,且风险非常低,现金流稳健,业务资质非常优良;3,公司旗下有众多非常优秀的IP资源,储备丰富,完全有能力在未来支撑华谊兄弟的业绩增长。从长期来看,该业务是华谊兄弟泛娱乐大集团的集中体现。

互联网娱乐爆发。本轮收入和扣非净利润爆发性增长的直接原因就是公司互联网娱乐业务的大发展。2015年第一季度,华谊兄弟互联网娱乐业务实现收入4.19亿元,在主营业务之中超过传统的影视娱乐项目,占比营收66.7%,该指标在2014年实现收入仅3万元,显示公司在整合互联网娱乐资源方面已经成型,未来将爆发性的贡献收入。

华谊兄弟已经进入一个新的娱乐集团层面。从目前的情况来看,华谊兄弟是影视娱乐领域当之无愧的龙头,公司已经脱离了单纯依赖一个业务的经营模式,泛娱乐集团开始成形。新业务不仅仅分散了传统业务受行业冲击的影响,也丰富了公司的产品结构,提升了传统业务所创造的IP价值,依托IP授权、网络游戏等业务,传统业务的价值得到进一步升华和利用,未来公司前景的想象空间巨大。

业绩预测与估值:我们预测公司2015、2016、2017年EPS分别为0.80元、0.97元、1.16元。给予“增持”评级。

风险提示:国家政策或出现改变、新兴业务或面临不可预测风险。