小天鹅A:行业不景气盈利水平没有下降

报告摘要:

收入、净利润增长符合预期。小天鹅2011年上半年实现营业收入67.5亿元,同比增长22.45%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为2.56亿元,同比增长50%。归属于上市公司股东的净利润为2.8亿元,同比增长12.7%。盈利水平较为平稳。上半年毛利率为16.8%,同比略有上升(上升了0.6个百分点)。营销费用率为7.8%,同比上升了1.3个百分点;管理费用率为3.6%,同比上升了0.7个百分点;三大费用率为11.3%,同比上升了1.7%。净利率为4.9%,比去年减少了0.4个百分点。

行业增速放缓、出口受阻、费用增加。行业景气下行,但小天鹅销量增长快于行业。出口受阻:上半年小天鹅出口同比下降7%。扩张路线导致费用增速快于收入增速:公司加大了高端媒体广告投放力和研发投入力度。在销售渠道和品牌打造等方面小天鹅正处于加大投入的关键期,因此今年费用率上升属于正常现象。

维持“增持”评级。我们下调了公司收入增速,略微上调了毛利率。

预计小天鹅2011-2013年销售收入为143亿元、177亿元、212亿元,增速分别为27%、24%、19%;归属母公司股东净利润分别为6.28亿元、8.0亿元、10.0亿元,分别增长24%、28%、25%。2011-2013年EPS 分别为0.99、1.27、1.59元,对应PE 为13倍、10倍、8倍,未来3年年复合增长率为26%,今年PEG 为0.52,目前公司估值较低,已具备长期投资价值,大的投资机会还须静待行业拐点出现。

风险提示:

(1)需求增速放缓同时引起竞争加剧。

(2)成本压力上升。

(3)人民币升值抑制出口。