首开股份:发挥集团国企背景,尝试创新激励机制

公司 14 年营收和净利润分别同比增长54%和28%,业绩增长更多源于结算面积大幅增长52%;公司14 年销售206 亿元,同比增长11%,并且计划15 年销售291 亿元,同比增长41%,在一线城市目前已率先回暖以及行业政策后续继续放松的背景下,预计公司完成该计划也不无可能;此外,公司在新发展战略中强调后续将充分发挥集团国企背景,并尝试一些创新的激励机制,以此确保更长远发展。鉴于公司14 年业绩略低于我们预期,我们将15-16 年每股收益预期下调至0.97 元和1.16 元,同时鉴于行业板块估值的提升以及看好一线城市的房价表现,上调目标价至14.97 元,相当于15.4 倍15 年市盈率和15%的净资产溢价,维持买入评级。

支撑评级的要点。

净利润同比增长28%,每10 股派2.4 元。14 年营业收入208 亿元,同比增长54%;净利润16 亿元,同比增长28%;每股收益0.73 元;毛利率和净利率为34.5%和7.9%,分别下降2.2 和1.6 个百分点;每10 股派2.4元,分红比例达33%。业绩增长主要源于:1)结算面积大幅增长52%、2)如国风美唐和常青藤等高毛利项目结算支撑毛利率维持在34%和3)三项费用率的下降(由上年12.2%降至目前8.4%)。报告期末,负债率和净负债率分别为84%和194%,分别提升0.3 个和10.6 个百分点,处于行业较高水平。

14 年销售额增长11%,15 年计划增长41%。14 年销售面积154 万平米,同比增长9%,销售金额206 亿元,同比增长11%;14 年可售面积同比增长52%至348 万平米,去化率44%;15 年公司计划销售金额291 亿元,同比增长41%。至报告期末,预收账款188 亿元,同比下降6%,对15年房地产业务预测收入锁定率为74%。

15 年计划新开工下降17%,计划竣工增长5%。14 年公司在北京、杭州、福州、海口等城市取得6 个项目,建筑面积86 万平米,对应地价73 亿元,占比当期销售36%;新开工252 万平米,同比增长45%;竣工面积201 万平米,同比增长6%;15 年计划新开工209 万平米,同比下降17%,虽然新开工有所下降,但预计开复工面积仍高达916 万平米,创历史新高,因而公司可售依然丰富,计划竣工212 万平米,同比增长5%。

计划发挥集团国企背景,并尝试创新激励机制。一方面,以集团公司为主体,进行土地整理、收购、一级开发等前期工作,在完善产权、规划等相关前期手续,并在具备开发条件后,把项目注入公司;另一方面,尝试建立事业合伙人制度,实现公司与员工之间共创、共享、共担机制,探索设立股份公司层面的持股计划和项目层面的跟投,通过双重机制保证利益均衡。

评级面临的主要风险。

房地产市场销售复苏弱于预期;跨区域经营风险。

估值。

鉴于公司14 年业绩略低于我们预期,我们分别将公司2015-16 年每股收益预期分别由原先的1.10 元和1.28 元下调至0.97 元和1.16 元,同时鉴于行业板块估值的提升以及看好一线城市的房价表现,目标价由6.75元上调至14.97 元,相当于15.4 倍2015 年市盈率和15%的净资产溢价,维持买入评级。