水井坊:背水一战,志在扭亏

14 年巨亏,估计1Q15 收入大幅反弹。公司已披露了业绩预亏公告,净利亏4.0-4.3 亿。不过我们判断酒业实际亏损幅度低于2013 年,估计14 年邛崃项目计提了减值准备2 亿左右,而13 年处理郫县资产有盈利。根据我们草根调研推断,由于上年同期基数较低、新品推广情况较好、渠道趋于稳定,估计1Q15 收入出现大幅反弹,同比有望实现100%以上的增长,同时渠道库存健康,未出现明显上升。

置酿八号水井坊有效承接了井台装的降级,有望成为15 年的重要增长点。

传统的井台和典藏水井坊,由于价格带位于400-600 元,受五粮液降价的影响很大,估计井台装14 年收入占比不到40%。置酿八号终端价200-300元,虽然13 年下半年才推出,由于价格定位合理,避开了五粮液的直接竞争,产品形象一脉相承,有效承接了井台装的降级,估计14 年收入占比超过20%。置酿八号类似于沱牌舍得13 年新推出的舍得酒坊,估计14年舍得酒坊收入可达到2-3 亿,承接了品味舍得的降级。

总代与直营并举,直营模式尝试为公司未来发展提供了新的渠道选择。公司原来的渠道体系都是省区总代的模式。13 年年底,公司与部分区域省区总代合作停止,被迫开始由自己的销售人员去做市场,直营代替了总代制度,包括北京、湖北、广东、四川。经过1 年多的运作,除了湖北,其它几个市场都实现增长。直营模式虽然是不得已而为之,但也为公司的未来发展提供了新的渠道选择,毕竟过于依赖大商可能导致未来销售波动大,且费用投入偏高。

预计15 年营收有望超过6 亿,净利实现扭亏。由于中高端酒竞争格局总体趋稳,经过1 年多产品和渠道的调整,并结合近期的销售态势,我们判断水井坊15 年销售有望实现大幅反弹,可超过6 亿。由于连续两年亏损,15 年实现盈利已成为公司必须实现的目标。14 年公司大幅计提了减值准备,另外14 年也对人员进行了调整,包括员工人数优化了17%,劳务派遣人员优化了58%,费用的节约将在15 年继续体现。预计随着收入的反弹,15 年扭亏问题不大。中长期来看,若公司能够做好主力产品价格定位和渠道体系建设,依托水井坊原有的品牌基础,收入规模有望回到10亿以上,可以持续关注。

我们判断帝亚吉欧对水井坊未来可能有两种定位:(1)随着外资对名酒并购的限制放松,帝亚吉欧可以以水井坊为平台,来整合国内的名酒资源;(2)若经营持续低于预期,也存在出售水井坊的可能性。

预计14-16 年EPS 分别为-0.84、0.07、0.08 元,估值偏高,且公司产品、渠道思路尚不清晰,首次覆盖给予“中性”的投资评级。股价上涨的催化剂关注两点:15 年收入大幅反转;帝亚吉欧对水井坊定位发生变化。

风险提示:茅五继续降价挤压水井坊的市场份额。