苏宁云商-业绩符合预期:投资于营销及人才以推动增长

与预测不一致的方面

苏宁云商公布2014年收入同比增长3.5%至人民币1,089亿元,四季度收入同比增长16.3%至人民币293亿元,符合业绩快报。若剔除房地产投资信托的一次性收益,公司四季度/全年净亏损人民币6,880万元/11亿元,但经常性净亏损季环比收窄。要点:1)同店和新店销售均对收入有所贡献。线下同店销售增速连续第二个季度达到了4%。在经过两年的净关店之后,苏宁在2014年净开店70家(总店数为1,696家)。我们预计,门店升级(互联网和智能化改造)、因关闭低效门店而实现的单店销售触底反弹以及向二三线城市的渗透将推动公司2015年的业绩增长。

其它收入(IT和物流服务)同比增长175%至人民币7,900万元,其高达77%的利润率提升了公司2014年的毛利率。苏宁的物流网络已经覆盖了中国90%的城镇地区,为增长提供了强有力的保障。2)2014年线上自营收入为人民币226亿元(税前收入,增长+3.24%),略低于我们预测的267亿元,但平台商品交易总额达到了32亿元,超出我们预测的30亿元。毛利率仍处在中个位数,但同比略有改善。

随着门店/移动设备/电视/PC终端的建成到位,苏宁在2014年新增注册会员4,870万,年度活跃会员2,700万。公司的2015年一季度预计实现整体/线上商品交易总额分别增长30%/90%,说明其转型策略已初见成效。3)2014年的营销及员工支出较我们的预测高出39个/19个基点,我们预计这些投资将继续助推公司扩张。

投资影响

我们将2015-17年盈利预测从人民币-5.39亿/0.66亿/8.63亿元上调至-3.36亿/1.93亿/8.87亿元,以反映2014年四季度积极的收入和利润率趋势以及公司的2015年一季度指引(整体商品交易总额同比增长30%)。我们的最新12个月目标价格为人民币10.8元(上调了9%),基于加总线上/线下DCF计算得出(WACC为10.35%,线上/线下永续增长率仍为2.5%/1.5%)。维持中性评级。风险:线上/线下增长/衍生业务发展快于/慢于预期。