泸州老窖:动销有所恢复,关注业绩弹性

预计公司15-16 年EPS 为1.25 元、1.44 元,对应PE 分别为20X、18X。老窖库存已回归合理水平,经销商信心恢复,终端动销良好,可关注15 年业绩弹性,维持“推荐”评级。

业绩低于预期:公司发布年报,2014 年实现营业收入53.5 亿元,同比下滑48.68%;归属于上市公司股东的净利润8.80 亿元,同比下滑74.41%;扣非后净利润8.61 亿元,同比下滑74.91%;EPS0.63 元;业绩低于预期。

两因素拖累业绩:公司业绩大幅下滑主要是两方面原因:(1)由于公司对本轮调整的严峻性估计不足,在部分应对措施上出现失误,国窖1573“挺价”过头,造成了较长时间销量的损失、渠道的断流、动销的停滞和经销商信心的缺失,导致高档酒和中档酒分别下滑68.79%和81.77%;(2)公司对5 亿元失踪的银行存款计提2 亿元资产减值损失。

毛利率大幅下滑:公司2014 年销售毛利率47.61%,同比下滑9.37 个百分点,主要是(1)毛利率高的高档酒占比下滑;(2)中档酒毛利率下滑7.48 个百分点。2014 年期间费用率17.82%,同比上升8.84 个百分点,主要是收入大幅下滑而费用相对刚性。2014 年7 月的价格调整对国窖1573 动销、渠道流动性、经销商信心的恢复起到重要作用,经销商打款积极性上升,2014 年预收账款23.12 亿元,同比上升47.86%。

动销有所恢复:在市场大背景发生变化后,公司策略失误导致库存较高,终端动销不畅,2014 年以消化库存为主,目前泸州老窖市场整体库存巳降至约1 亿元,节前订货商家约70%将再打款。随着公司控量保价,经销商重拾信心,2015 年1 月份国窖系列产品同比增长高达357%,特曲系列产品同比增长248%,同时博大公司经营的中低端产品增长率达40%以上,显示出公司良好的动销。公司高端酒2014 年是低点,预计2015 年将恢复性增长。

关注15 年弹性:2015 年泸州老窖压力有所减少,相应的业弹性有望释放:(1)公司2014 年高端酒国窖1573 和中档酒特曲、窖龄基数都较低;(2)外部环境方面,茅台和五粮液积极控量保价,茅台和五粮液价格的稳定为其他一线白酒留出空间,也有助于老窖理顺价格体系。

风险提示:宏观经济下行;行业竞争激烈。