福安药业14年报点评:14年业绩增长稳定,产品收入结构改善

事件:2014 年营业收入、扣非后净利润分别为4.5亿元、0.44 亿元,同比增长25.4%、20.7%。2014Q4 营业收入、扣非后净利润分别为1.2亿元、0.07 亿元,同比增长19.1%、-22.2%。同时预告2015 Q1业绩,净利润为700-1100 万元,同比下降33.0%-57.4%。

2014 年业绩增长稳定,2015 年将受益于招标开展。2014 年营业收入为4.49亿元。同比增长25.4%,主要原因是制剂业务增长较快,增速已达到20%以上。

受益于行业竞争度下降,氨曲南制剂收入增长恢复,样本医院增速约为20%;随着市场开发及招投标工作的展开,部分产品如头孢硫脒、磺苄西林增速分别达到了773.8%、511.1%,尼麦角林增速也已超过40%。期间内扣非净利润增速为20.7%,虽然整体毛利率由于产品结构变化导致下滑约0.4 个百分点,但由于期间费用率保持稳定,使得净利润总体上保持稳定增长。如从单季度扣非后净利润来看,2014Q1净利润1596 万元、Q2净利润1644 万元、Q3净利润455 万元,Q4 预计为714 万元,2014 年下半年公司利润增速明显放缓。我们认为该现象与各省药品招标动态有关,2014 年1-4月重庆、广东等四省份招标,特别是重庆、广东为药交所模式放量快,公司净利润体现为2014 年上半年高增长;2014 年4-10 月为招标空缺期,净利润增速表现为Q3及Q4环比下滑。根据公司2015Q1 的业绩预告,净利润为700-1100 万元,同比下降33.0%-57.4%,我们认为主要原因是2014Q1 重庆、广州药交所模式对公司抗生素类产品磺苄西林、头孢系列等销量拉动作用较大,导致基数较高。而2014 年下半年至今,整体招标进展缓慢导致收入增速较慢;再结合公司的募集资金余额减少,利息收入下降等影响因素,导致出现2015Q1 净利润增速预告下滑。但综合来看,公司核心产品增长稳定,单季度利润波动与招标动态相关,随着各省招标在2015年大规模展开,公司业绩将维持增长。

抗生素系列业绩好转,产品结构逐渐改善。1)抗生素业务已经触底回升。从核心产品氨曲南的情况来看,由于其竞争环境好转,原料药价格有所回升,2014年全年增速约为20%,且净利润增速快于收入增速。我们认为氨曲南在2015年将稳定增长,再加上头孢系列产品收入占比提升,整个抗生素业务板块结构优化,增速将保持在20%左右;2)公司产品结构已经得到很大改善,由氨曲南原料药及制剂为主发展为抗生素、专科药多品种组成,如头孢系列、尼麦角林等占比逐渐提升。且从目前新药审批情况来看,托伐普坦及奈必诺尔已经开始现场检查,预计在2015 年陆续上市;阿戈美拉汀原料药及制剂目前也报生产批件;拉科酰胺、布洛芬临床试验顺利,专科药陆续上市将持续优化产品结构。

收购宁波天衡,强化专科药产品线。1)与公司现有业务构成相差不大,容易整合。宁波天衡主要是生产原料药与制剂,与公司业务构成类似,其在管理、营销等领域都有互相借鉴之处,也利于企业间整合;2)产品线将形成有效互补。天衡的核心产品有枸橼酸托瑞米芬片(独家)、盐酸吉西他滨原料药、盐酸昂丹司琼片/注射液(单独定价)、盐酸格拉司琼片/注射液(单独定价)等。而福安药业当前的产品主要集中在抗生素、心脑血管等领域,在研的肿瘤治疗品种有伊马替尼、卡培他滨等。天衡药业产品将与福安形成有效互补;3)将有效补充公司销售队伍。宁波天衡作为国内止吐药物领军企业,昂丹司琼、格拉司琼均为单独定价产品,已经牢牢占据司琼类药物领头羊位置。公司计划整合天衡销售队伍,此举措将与后续即将获批的专科药产品销售形成协同作用。

盈利预测与投资建议。公司的抗生素业务已经触底,再加上新药放量预计公司在15 年-17年业绩增长确定性较高。更为重要的是公司当前产品结构将逐渐得到优化,摆脱对抗生素产品的依赖,盈利能力大幅上升。估值方面如考虑宁波天衡的利润承诺,我们预测2015-2017 年摊薄后EPS 分别为0.48 元、0.57 元、0.70 元(原预测15 年、16 年EPS分别为0.53 元、0.70 元,下调的主要原因为新药获批进展低于预期),对应的PE 分别为51 倍、43 倍、35 倍,短期来看估值较高,但考虑到伊马替尼、奈必洛尔、托伐普坦等或将获批及强烈的并购预期,仍维持“买入”评级。

风险提示:新产品获批进展或慢于预期、新产品市场推广或慢于预期。