农业银行:预计四季度可能出现大体量个案风险暴露

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农业银行发布14年年报:全年归属股东净利润1795亿元,同比增长8%(低于我们预测的11%),营业收入5209亿元,同比增长13%。贷款和存款余额分别同比增长12%和6%,资产和负债总额分别同比增长10%和9%。14年全年息差2.92%,同比上升13bps。4Q14不良率1.54%,环比3Q14上升25bps,拨备覆盖率287%,环比3Q14下降49个百分点,拨贷比4.42%。2014年每股现金分红0.182元,现金分红率33%,较13年下降2个百分点。

评论

大力拨备是业绩低于预期的主因、预计四季度可能出现大体量的个案性风险暴露:4Q14披露不良率环比上升达25bps,全年核销处置不良贷款292亿,较13年98亿的核销处置大幅提升。预计加回核销处置后,14年末不良率1.90%,较披露数值高36bps,4Q14加回核销后不良生成率160bps,在3Q1465bps基础上大幅跳升。14年末环渤海区域不良率1.93%,较1H14上升72bps。我们注意到,14年单项拨备净计提达486亿,较13年56亿的水平大幅提升,组合拨备净计提165亿,较13年465亿的水平显著下降,农行在四季度可能出现了较大体量的个案性风险暴露,才会导致组合和单项拨备计提结构出现如此大的变动。此外,2H1490天内逾期贷款余额环比增长47%,在1H1443%环比增速的基础上有所加快,且大幅高于2H1310%的环比增速;2H14关注类贷款环比增长9%,是自农行上市以来最快的半年度环比增速。我们相信,90天内逾期和关注类贷款的快速增长和积压将对今年的不良生成带来较大的自然迁徙压力,预计15-16年不良率上升至1.66%和1.75%,信用成本80bps、76bps。

4Q14息差环比回升、贷款定价在提升、对公存款基础在削弱、零售优势依然突出:我们预计4Q14息差2.97%,环比回升10bps,我们预计当季生息资产余额基本与3Q14持平,这是息差反弹的重要驱动因素。预计2H14息差2.92%,环比下降1bp。我们的息差变动因素分析显示,对2H14息差正面贡献较大的因素包括贷款定价和债券投资收益率提升,对息差负面贡献较大的因素包括同业资产收益率下降、存款成本上升以及成本更高的同业负债占比上升。以日均余额衡量,2H14年对公活期存款占比24%,虽与1H14水平相当,但较2H13下降6个百分点;而零售活期存款占比则基本稳定在28-30%区间内。从定价上看,2H14对公活期存款成本环比上升3bps、零售活期成本环比上升1bp、对公定期成本环比上升18bps、零售定期成本环比上升2bps,零售存款的表现明显好于对公。

手续费收入降幅超预期:14年全年净手续费收入同比下降4%,占营业收入比重同比下降3个百分点至15%,2Q-4Q14每个季度净手续费收入均出现同比下降,且降幅逐季扩大,4Q14同比下降竟达11%,当季手续费收入占营业收入比重11%,同比下降3个百分点。分项目来看,咨询顾问费是重灾区,14年全年同比下降33%、2H14同比下降50%;14年全年结算清算收入同比下降7%、2H14同比下降18%。我们相信,清理整顿银行收费项目以缓解社会融资成本压力的监管大方向对农行的手续费收入产生了显著的负面影响。

从农行的年报中、我们需要警惕什么:1)资产质量风险向长三角以外区域的扩散(即农行年报中体现出来的环渤海区域)究竟是涉及全行业的普遍现象,还是农行自身个案性的大单风险暴露?这需要通过其他几大行的年报来验证。2)清理整顿银行收费业务对手续费收入的持续压力。3)今年开始逐步小幅下调现金分红比率应当是全行业的普遍现象。

维持“增持”评级:预计农业银行15-16年归属股东净利润同比增长4.6%和4.0%,3月24日收盘,农行A股交易在1.0倍15年PB和6.5倍15年PE,在所有未停牌的A股上市公司中,农行绝对股价垫底,若再有“消灭低价股”的行情出现,预计农行股价仍将受益。