海螺水泥:周期已处底部,2015年将前低后高

公司3月23日晚公布14年年报,实现收入607亿元,同比增9.95%;净利润109.9亿元,同比增17.19%;EPS为2.07元。基本符合我们原有预期。拟10股派6.5元(含税)。

投资要点:2014年需求疲软导致水泥价格持续下行,全年盈利能力与13年大致持平。公司14年销售水泥不熟料共2.49亿吨,同比增长9.21%;基本持平于收入9.95%的增速。但受到地产投资下滑带来的需求压制,全年总体价格不盈利呈现明显的前高后低走势,虽然四季度价格略有反弹,但Q4毛利率33.57%仍明显低于13年Q4的39%;单吨净利42元也较13年同期的63.5元明显下降。单季收入不利润同比增速由Q1的27%不183%滑至Q4的-6.4%不30%,环比向下趋势明显。因13年上半年差下半年好而14年全年盈利基本也比13年持平,两年毛利率为33.7%不33%。

2015年将完成本轮水泥周期的最后下行阶段,目前已在底部,全年业绩前低后高。地产投资大概率在14年完成最快的下滑阶段,预计15年将逐步止跌企稳;国家放松政策扶持基建投资等措施将托底经济,有望使得水泥需求在下半年也企稳。2015年应该是本轮周期价格下行的最后阶段,水泥体格目前已跌破2012年的低点,基本上到达周期底部,目前再向下空间不大,我们预计下半年价格有可能出现回升。仍业绩看,Q1全国不华东水泥价格同比下滑12.7%不21.1%,公司业绩将继续同比下滑走势。若下半年价格回升,业绩将前低后高。

受益“一带一路”的东南亚战略提供一定增长点,但未来的盈利增长更多依赖周期波动。公司14年资本开支92.8亿元,预计15年约90亿元,变动不大。但未来产能扩张中,国内并购将逐步超过新建,同时海外将加快建设。公司目前进军东南亚,南加海螺一线线已投入,未来除印尼外,预计在有缅甸、老挝、柬埔寨会有逐步进展。不过仍绝对规模看,未来三年东南亚产能在总产能中占比预计仍在10%以下,对总体规模拉动不算太大。公司大幅度的盈利增长可能更多源于国内水泥行业周期的波动。

对需求的悲观预期已基本消化,目前股价安全性高,给予推荐评级。目前股价对应14年的PE为10.7倍,Pb为1.88倍。股价已经较为充分反应对于经济较为悲观的预期,安全边际较高。我们预计14-16年EPS为2.3、2.67、3.11元,推荐评级。

风险提示:固定资产投资增速低于预期,水泥价格低于预期,海外扩张慢于预期。