中国卫星:成长换挡减速,变革时不我待

公司动态:3月20日,公司发布2014年年度报告:报告期内公司实现营业收入46.64亿元,同比下降2.90%;实现营业利润4.10亿元,同比增长31.53%;实现归属于上市公司股东的净利润3.56亿元,同比增长16.53%;基本每股收益为0.30元。

主要观点:

毛利率回升保住业绩两位数的增幅。

应用业务收入降速明显和主营业务毛利率同比提升3.21个百分点促使报告期公司营收和净利润增速较我们此前预测分别低于9.30和高于7.21个百分点。主营业务毛利率改善明显主要得益于应用业务盈利能力回升及其结构占比提升。今年公司应用业务占比提升的趋势将延续,因此主营业务毛利率仍可望实现小幅攀升。通过2013年配股募资,应用业务展开新一轮业务布局建设和新产品开发,今年销售费用、管理费用等期间费用支出将继续呈现上涨刚性。

卫星研制业务调整态势将延续。

2014年公司完成10颗小卫星的成功发射,数量超越上一年的8颗,创出历史新高(见附表1),产品发射量超预期缘于YG-25发射计划提前。如前期研报所述,由于去年在研任务量和在轨交付量的下降,自重组上市以来公司研制业务首次出现衰退。综合现有TH、SY、YG-9等成熟产品系列的研制进度和下半年新一代国产小型运载CZ-6首射20颗任务载荷中有公司承研的8颗微纳卫星,今年公司产品的发射量将再达两位数。不过由于在研任务量保持平稳,且年内发射交付的大部分为低造价的kg级微纳卫星,研制业务将继续处于调整状态。

近一年中,委内瑞拉遥感卫星二号出口与中法海洋卫星合作协议签订,巴基斯坦遥感卫星、肯尼亚遥感卫星等后续出口项目积极推进落实,公司小卫星研制的国际业务已初步开创良好的发展局面。

子公司深圳航天东方红海特的研产基地深圳卫星大厦去年竣工启用。某型号电子侦察小卫星、脉冲星导航试验小卫星、气象小卫星星座等项目的研制工作已正式展开,今年起将会陆续完成研制投入发射。微小卫星研发对公司研制业务的业绩贡献稳步提升。卫星应用业务成长步伐放缓应用业务板块的经营主力航天恒星科技连续多年30%的高速成长步伐在去年嘎然而止,全年实现的营收与净利润都与上一年度基本持平。在其各细分业务领域中,卫星通信、卫星导航业务延续较好的成长势头,而卫星遥感、综合应用业务的发展则有所放缓。业务板块另一主体航天恒星空间仍未走出2011年以来的经营调整期,营收规模继续萎缩。去年应用业务全面推进募投项目建设,展开新一轮大规模的业务布局,开辟新的业务增长点。继黑龙江、大连、汕头、中山后,与长沙、大连、青岛、石家庄、广西、江西等地方政府的业务合作也相继展开。

投资建议:未来六个月内,维持“减持”的投资评级。

从内生成长角度,公司研制与应用两大业务板块都进入换挡重新蓄力阶段。卫星应用市场需求的巨变、民用航天领域向社会开放预示着国内小卫星研制领域正迎来商业模式与行业格局前所未有的变革。拥有绝对优势行业统治地位的公司受变革冲击反而最为明显,原有市场份额及由其支撑的偏高的产品价格持续下行的趋势已清晰可见。

而市场期望为公司外部成长打开空间的军工科研院所事业单位改革进程不会享有超前于国家相关改革整体计划的特殊待遇。实际控制人航天科技集团仿照俄罗斯宇航工业模式以旗下研究院为基础打造的八大航天科研生产综合体的组织结构形式又为各业务板块的整体上市设置了横跨不同经营主体、条块分割的额外障碍。在可预见时间内关于外部成长机会获取的猜想只能是缺乏坚实依据的主观臆测。

综合分析,修正我们此前的盈利预测:2015~2017年公司营收预计将分别实现48.75、55.59和61.11亿元,归属于母公司的净利润有望达到3.90、4.48和5.23亿元,基本每股收益分别为0.33、0.38、0.44元。公司可预见时期内的业绩成长性无法为当前定价水平提供有力支撑,重申对公司“减持”的投资评级,警示估值风险。

投资风险提示:

①航天工业尤其是产业链上游环节--航天器制造、发射业务本身具有高风险的行业属性。历史统计显示,发射环节和航天器入轨后在轨运行第一年出现故障的概率合计超过10%。一旦出现发射失败或卫星在轨运行故障,相关厂商的业绩不可避免将直接遭受损失。同时,必然开展的质量问题归零工作会波及其后一段时间内的研制发射工作,更为深远的影响在于下游空间应用服务市场的发展进程会被迟滞。