风神股份:控股股东国际并购,有望改变行业格局

事件:2015年03月23日,风神股份发布了《关于控股股东与意大利CamfinS.p.A.等签署股份收购协议的公告》,公司控股股东中国化工橡胶有限公司拟在境外设立一家控股子公司收购意大利上市公司倍耐力轮胎。根据协议,倍耐力的工业胎业务将与中国化工橡胶的国内战略资产整合,在条件具备时与风神股份重组。

点评:

公告要点:(1)中国化工橡胶有限公司拟通过在意大利设立并始终由其控股的子公司收购意大利倍耐力轮胎退市。

(2)倍耐力工业胎业务将与中国化工橡胶有限公司拥有的国内轮胎相关资产整合,并在条件具备时与风神重组。

(3)倍耐力退市后,其乘用胎业务将在退市后4年内重新IPO。

倍耐力情况:意大利倍耐力轮胎,品牌历史超过百年,是全球第五大轮胎公司,专注于生产高端乘用车轮胎和工业轮胎,2013年销售收入64亿欧元,经营利润7.9亿欧元(12.9%),EBIT7.1(11.6%)亿欧元,EBITDA11.3亿欧元(17.7%),净利润3.1亿欧元(5%)。2013年12月31日,总资产73.6亿欧元,总负债49.2亿欧元(67%)。2014年1至9月倍耐力净利润3亿欧元。倍耐力轮胎业务主要分为两块,分别是乘用车胎业务、工业胎业务(主要是卡客车轮胎)。工业轮胎板块的销售收入、利润均约占倍耐力整体业务的四分之一。倍耐力工业胎资产的净利润率与风神股份相当,EBITDA率约为风神股份2倍。

交易架构:根据公告来看,中国化工橡胶有限公司此次并购交易包含5个步骤:

(1)收购倍耐力退市。

(2)分拆倍耐力为乘用车胎和工业胎两块。

(3)倍耐力工业胎资产与中国化工橡胶旗下非上市轮胎相关资产整合。

(4)包含倍耐力工业胎的整合后资产包装入风神股份。

(5)倍耐力乘用车胎单独IPO,我们推测大概率是海外资本市场(规避国内同业竞争),与风神股份无关。

我们预计收购倍耐力的交易估计会在2015年底前完成,整合资产包装入风神估计会在2017年底前完成或至少提出方案(2014年6月风神股份曾公告:中国化工橡胶有限公司承诺2017年前提出国内其余轮胎资产以风神为平台整合的方案)。我们推测此次收购可能会采用杠杆收购方式,收购资金部分来源于倍耐力自身增加债务,将会增加倍耐力财务费用,降低盈利。

利好风神股份,有望改变行业格局:<整合前>风神股份控股股东中国化工橡胶有限公司将成为世界第五大轮胎生产商。集团优势可以发挥协同效应。

(1)学习倍耐力先进生产技术,提升产品品质。

(2)引入倍耐力管理经验及职业经理人才。

(3)贴牌生产倍耐力轮胎,充分发挥生产能力。

(4)共享倍耐力轮胎全球销售渠道。

(5)倍耐力、风神在同一控制人之下,风神品牌影响力在市场上获得重估,品牌溢价得到提升。

<整合后>风神股份如果通过定增方式装入整合后资产包,总股本规模可能扩大3倍。

(1)装入倍耐力高盈利资产,提升每股收益。

(2)获得倍耐力品牌,大幅度提升产品品牌溢价。

(3)加速倍耐力产能向低成本地区转移,降低成本。

风神股份处于国内轮胎行业第一梯队,毛利率约20%,而主营成本中约3/4为原材料成本;倍耐力制造轮胎成本基本与风神相当,但产品价格可以达到风神2倍水平。风神股份获取品牌提升价格,倍耐力获取低成本基地降低费用。低成本+国际品牌,取得1+1大于2的整合效果。(假如富士康拥有苹果品牌?)

风险因素:交易尚待两国监管部门批准,还有不确定性;在3年的整合期内,倍耐力工业轮胎资产质量下降的风险。