招商银行(03968.hk):税后净利润符合预期,不良贷款生成率依然高企

与预测不一致的方面.

招商银行公布2014 年实现税后净利润人民币559 亿元,同比增长8%,相当于我们/彭博市场预测全年预测的98%/97%。虽然拨备前营业利润相当于我们全年预测的101%,但不足以完全抵消高于预期的信贷成本。

主要积极因素:1) 四季度净利息收入季环比增长5%,是受到了净息差上升的推动,后者可能得益于该行对小微企业/个人客户强劲的贷款议价能力以及同业资金成本的走低;2) 由于招商银行再度将个人银行业务作为战略重点,该条线的盈利贡献同比上升了5.3 个百分点。住房抵押贷款半年环比强劲增长了20%,在总贷款中的占比从2014 年上半年的11%升至13%。个人客户基础/资产管理规模半年环比分别扩张了9%/11%,反映出个人银行业务实力的改善;3) 招商银行的员工成本控制措施得力,四季度成本收入比同比下降了427 个基点;4) 招商银行进一步对同业非标信贷资产进行了去风险化(半年环比下降了人民币1,230 亿元),同时进行了适宜的拨备和资本金计提。

主要不利因素:1) 2014 年下半年折年净不良贷款生成率/逾期1 天以上贷款生成率依然保持在127/156 个基点的高位,因为不良贷款周期仍在继续而且招商银行的中小企业业务占比高于同业。不过,不良贷款生成率低于我们的2014 年下半年预测(130 个基点);2) 信贷成本高于我们的预测,因为核销/转让规模达到了180 亿元,而且该行进一步增加了拨备;3) 零售存款和活期存款半年环比下降,因为存款流向资本市场或理财产品,导致存款成本半年环比上升了16 个基点。

投资影响.

我们认为招商银行再度重视个人银行业务的战略正在有序推进。我们预计,在去年加强拨备计提的基础上信贷成本有望企稳或小幅走低,我们将15/16 年税后净利润预测下调了1%并引入了2017 年预测。重申强力买入/买入招商银行A/H股,以及基于剩余收益模型计算的12 个月目标价格人民币20.7 元/21.3 港元。主要风险:经济硬着陆,盈利不及预期。