万邦达2014年度财报点评:综合环保平台打造已在路上

事件:

2014年年报业绩发布

2014年1-12月,公司实现营业收入10.29亿元,同比增长33.31%;归属于上市公司股东净利润1.92亿元,同比增长36.51%;基本每股收益0.82元。截止报告期末,公司总资产36.72亿元,同比增长53.55%;归属于上市公司股东所有者权益26.09亿元,同比增长41.55%。

观点:

收入结构发生变化,托管运营是亮点。公司2014年实现营业收入稳定增长,主要是:1)报告期并购了昊天节能,增加了营业收入2.09亿元,占公司合并主营业务收入的20.30%;2)公司托管运营业务新增中煤陕西榆林项目,全年收入1.57亿元,较上年同期增长17.24%。公司传统的工程总承包业务受经济下滑影响,全年收入5.07亿元,较上年同期减少14.06%。

收入结构变化使得毛利率提高。报告期内,综合毛利率为29.93%,较2013年提高3.14个百分点。主要原因在于公司并购的昊天节能毛利率较高,保温管道制造行业的毛利率为31.39%,高于公司传统工业水处理业务28.89%的毛利率。同时,公司的销售费用率和管理费用率也由于并购发生相应变化,分别较2013年提高1.08个百分点和1.61个百分点。公司2014年净利率为18.69%,较2013年提高0.49个百分点。合同形式发生变化导致现金流变化。报告期内,公司销售商品、提供劳务收到的现金为4.63亿元,相对于10.29亿元的营业收入差距较大。主要原因在于:1)公司2014年确认的营业收入中,100t/h煤焦油轻质化废水处理和甲醇制烯烃高盐水零排放项目均为BOT项目,一般EPC项目按照建设进度确认收入并回收工程款,而BOT项目会计处理过程中有相当部分收入是收益权,无法在当期支付,因此现金流与收入之间会出现较大差距。2)公司的应收账款增加较快,主要由被并购公司昊天节能的业务特点所致。

资产负债率提升。报告期末,公司资产负债率为28.16%,较2013年提高5.72个百分点;货币资金9.5亿元,占总资产比重为25.88%,较2013年下降22.45个百分点。我们观察到公司的资产负债率有所提高,同时货币资金占总资产的比重下降。我们认为有两方面原因:1)并购昊天节能使得公司资产负债结构发生变化2)BOT模式对资金占用较大。

结论:

公司是污水处理行业龙头,长期为石油化工、煤化工、电力行业提供多专业、全面性的工程建设服务。目前公司已经具备污水处理、固体危险废弃物处理、节能环保等业务,已经初步完成了在环保领域的布局。借环保大发展的东风,公司近期与九鼎投资合作成立产业投资基金,与芜湖市建设投资有限公司签署PPP 模式项目合作协议,我们预计PPP模式规模为万亿级别,公司成长空间打开。预计公司2015年-2017年EPS为1.1元、1.4元和1.8元,对应PE分别为54X、42X、33X,维持 “推荐”评级。