中国神华:下调2015年产量/销量目标和资本开支计划,调整业务重心

最新事件.

中国神华将2015 年煤炭产量/销量目标同比下调了11%/10%至2.74 亿/4.04 亿吨,同时预计主营业务成本将同比下降11%,但销售及管理费用以及财务成本将同比上升16%。更值得注意的是,公司将其2015 年资本开支计划同比下调24%至人民币369 亿元,并将业务重心从煤炭转向发电(占比40%)和运输业务(占比42%),体现出各项主营业务的分化前景。

潜在影响.

中国神华的2015 年目标意味着:1) 由于煤炭需求持续疲弱,煤炭销量增速仍将疲软。1 月份中国神华的煤炭产量和销量分别同比下滑4%和44%,而中煤能源分别同比下滑32%和13%。公司下调2015 年产量目标表明,2014 年下半年以来主要国有煤炭企业下调产量之举可能会在2015 年继续,以缓解持续的供应过剩压力。2) 中国神华的发电业务和运输业务资产已成为日益重要的盈利增长推动因素。鉴于这两块业务的利润率显著高于煤炭业务,我们预计其对2015 年毛利的贡献分别为42%和38%,收入贡献分别为27%和13%,而煤炭业务对2015年的收入贡献可能为55%,但毛利贡献仅为13%。

估值.

我们认为中国煤炭行业尚未走出困境,2015 年或将成为煤价、利润率和盈利的又一个下滑之年。不过,鉴于中国神华更为多元化/全面整合的业务模式,我们预计公司2015 年表现将继续好于大多数同行企业,是我们唯一一家评级为买入的煤炭企业。但我们基于下调后的煤炭产量/销量预测将2014-16 年每股盈利预测下调了4%/26%/13%,并基于调整后9%的2015 年预期净资产回报率将中国神华H/A 股基于市净率-净资产回报率的12 个月目标价格调整为23.3 港元/人民币22.0 元(原为12%、27.1 港元/人民币25.0 元)。我们采用的行业估值比率未作调整(图表4)。

主要风险.

风险:煤价和/或销量低于预期。