高阳科技:隐形支付龙头,业绩迎来拐点

报告摘要

银行卡收单市场前景广阔。国内金融电子化保持快速增长,2008-13年中国银行卡消费交易规模CAGR达52%。现时国内银行卡受理端于商户普及率仅约30%,大幅低于发达国家90-100%水平。我们相信未来i)银联即将发布的新一轮费率调整方案为收单市场的繁荣与规范带来促进、ii)第二家银联的产生及Visa和Mastercard进入中国市场推动银行卡加速普及、以及iii)收单由一、二线城市向三、四线城市渗透,将推动未来3年国内银行卡收单规模实现26%CAGR。值得注意的是,收单业务并非银行的核心业务,随着电子支付环境日益成熟,专业化的第三方支付机构将占据收单市场更大比重,2013年国内第三方支付占整体收单市场仅12.8%,较美国市场68.5%的水平仍存在巨大拓展空间。另一方面,随着国内统一标准制定,受理环境改善,产业链各方积极投入,NFC移动支付业务将进入商用化历史拐点,将为收单市场带来新增长机遇。

随行付将进入业绩爆发期。高阳科技旗下的“随行付”为国内第3大第三方线下收单支付企业,按2013年交易金额计市场份额为11%。随行付在2014年3月及9月份央行对第三方支付行业的整顿下被勒令暂停在全国范围接入新商户及于5个省份退出业务。我们从各方渠道调研得知公司内部自我审查已接近完成,预期将于2015年1季度重新接入新商户。我们预计随行付POS终端接入数将从2014E的38万台分别同比增长90%/50%至2015E/16E的72/108万台,带动全年流水从2014E的2,952亿元人民币分别同比增长108%/88%至6,130/11,547亿元人民币。此外,随行付未来将通过存量商户大数据切入互联网金融业务,未来成长空间值得期待。

估值具备安全边际。我们预计公司2014E-16E收入CAGR将达28%,其中来自收单业务占比将从2014E的27.4%大幅提升至2016E的65.3%。预计2014E-16E核心净利润CAGR将达722%。现时公司应占百富环球市值加手上净现金已达每股1.69港元,约占股价90%,估值具备充足安全边际。

首予“买入“评级。高阳科技为中港上市公司中唯一一家具备性感的持续性收入模式的第三方线下收单支付龙头企业。我们预期i)第三方支付政策重新放开、ii)新商户接入进度好于预期、以及iii)不断改善的业绩表现将为股价向上催化剂。我们首予公司“买入”评级,以SOTP估值法给予公司目标价3.60港元。

风险提示:i)新业务执行风险;ii)政策监管风险;iii)收单业务增长慢于预期。