长电科技:收购事项终浮出水面,技术与市场是第一选择

事件

长电科技11月6日发布董事会决议:向星科金朋发出不具有法律约束力的收购提议,拟收购星科金朋所有发行的股份,我们逻辑推测事件终浮出水面。

评论

事项符合预期,方案略有调整:我们在9月5日公司发布与星科金朋接触公告时,曾对前述公司出售前景进行了整理,星科金朋必然出售,外资、台资企业收购“量变”多过“质变”,业务整合“弊”大于“利”,且大陆扶持基金以及具有良好融资功能的股市,双方优劣了然;考虑到星科金朋目前亏损,能够承担经济性要素之外因素的影响的必然是行业龙头——长电科技,加之华天公告退出竞价,收购事宜顺理成章。(参见9月5日报告《收购星科金朋,再进一步或更佳》)

公告方案来看,收购意向放弃了对大陆高科技产业投资一直持保留态度的台湾地区两座工厂,协议价格相应调整到7.8亿美金;

娶得“美娇娘”,赢的技术与市场:对于公司而言,收购星科金朋意味着更充足的技术储备以及更加优质的客户资源;根据星科金朋13年财报披露,该公司共持有1100个美国专利以及超过2000个IP知识产权。特别是在TSV、POP、WLP等技术领域内,其领先优势更加明显。另外,星科金朋主要客户来自欧美等IC设计企业,丰富的高端客户是长电一直以来期望获得,但拓展一直相对较慢的资源。

收购完成之后,长电科技与星科金朋规模将在23亿美元左右,与矽品规模相当。

净资产收购,定价合理:星科金朋3季报资产负债率为64%,净资产为9.42亿美元,根据其最新收盘价0.58新币,对应9.88亿美元市值,估值在1xPB左右;公司收购报价7.8亿美金,以台湾13%的长期资产占比计算,对应收购0.95xPB,估值并不高。

13年因营业外支出大幅亏损,实际经营更好:星科金朋13年亏损4750万美金,是市场担心其经营情况的主要原因;不过13年马来西亚工厂关闭造成3690万美元的一次性支出,加之泰国洪水等方面的影响,经营性亏损的幅度在1200万美元左右,相对16亿美元的收入以及单季度2亿美元资本开支,亏损幅度相对有限;

剔除台湾厂有所影响,但相对影响最小:台湾方面对于先进技术在大陆的投资一直持较强的限制态度,因此台资半导体企业等都无法将最先进的技术移到大陆,提升各自的投资效率。星科金朋台湾厂区WLP以及Bumping等先进技术交由大陆企业控股的难度较大,选择性放弃更加明智,减轻了整体收购的难度;而从功能上来讲,长电科技本身在先进封装方面产业化布局最成熟的环节与星科金朋台湾厂最为接近,因此没有收购台湾厂影响并不大;

收购依然存在不确定性:目前进展依然存在很强的不确定,包括商务谈判,以及政府方面的政策影响以及其他不可抗因素;需要承担支付分手费的风险(参加附录);收购之后造成经营压力。

国产化趋势几乎不可逆转,半导体迎来腾飞:无论是冷战思维,还是为了国家产业安全,半导体国产化都将是必然的趋势;国家将建立1200亿的投资资金,加上地方配套以及社会资本,有望形成万亿规模的投资,这对于改善我国芯片国产化水平效果非常明显;与以往广洒水的资金扶持有所不同,本次扶持项目以初步实现产业化为考核标准,且成熟的企业、技术的引入将更为常见;在产业链方面,除去国家类反垄断的政策,利好产业化之外,还将促成股权为基础的产业链联盟,从终端需求拉动半导体产业链的发展。

先进封装依然是最大的看点:我们认为未来封测企业在半导体中的份额提升,先进封装将成为增长的主要动力之一,而技术升级使得国内封测企业对于先进封装产能的布局竞争展开压力更为明显。长电科技目前已经具备了一定的优势,在技术升级初期,国产化进程中率先受益是大概率事件;

具体而言,未来先进封装将集中加大凸块的需求,其中以铜柱凸块为主要方向;公司在Bumping方面的布局最早,也最为成熟,且WLCSP在IC上的应用已经得到海外客户的认可,较为成熟,并与中芯国际形成合作联盟,共同建设12英寸的Bumping产能;另外公司在FC等方面的布局也领先华天,在国产IC厂商纷纷进入28nm制程的情况下,公司将成为承接产能转移的首选合作对象;

投资建议

维持公司14-16年0.262元、0.413元、0.690元(增发或有摊薄0.23元、0.36元、0.52元),给予6-12月目标价12-14元,对应30x15PE,维持“买入”评级。

半导体行业周期性的特质,使得其讨论历史PE的价值不大,对应PS的参考性较强,从历史来看,均值1.6XPS,对应14年100亿市值,而在行业逐步复苏的过程中,估值有望逐步达到上界区间,2-2.3XPS,对应14年120-140亿市值。

考虑到收购,假设7.8亿美元为最终净资产规模,以其一倍溢价计算,对应现有市值增长44%,有望达到16元。