联华合纤:晋天然气价值被错杀,维持买入

事件:公司摘帽复牌后股价大幅下跌,被错杀概率大

今日,公司摘帽复牌,A股和B股最终都跌停,我们在审视了之前的推荐逻辑以及公司基本面的情况后,认为并没有基本面的因素导致公司股价大幅下跌,判断市场错杀概率大,目前价位仍维持之前的买入建议。

以下点评我们将分别从行业、公司和估值角度来阐述公司目前股价被低估。

我们的点评与分析

行业层面:雾霾倒逼能源结构调整,气化山西空间大

“十二五”以及“十三五”期间,在气化山西能源战略的强劲推动下,以及环华北地区雾霾围城倒逼能源结构调整背景下,我们认为山西省天然气发展空间大,而考虑到目前山西省天然气占一次能源消费比例仍然非常低,我们认为未来提升的空间大、弹性足。

结合山西省“十二五”产业振兴与调整规划,重点支持汽车、装备制造、冶金深加工、食品、新兴材料等行业的能源需求,规划目标如下,虽然该规划目标在2015年实现偏乐观,但是我们认为至少说明了一点,气化山西的天花板高。

全省“四气”供气总量达到150亿立方米;其中,天然气60亿立方米、煤层气46亿立方米、煤制天然气40亿立方米、焦炉煤气制甲烷气4亿立方米。

总利用量达到90亿立方米;其中,天然气60亿立方米、煤层气16亿立方米、煤制天然气10亿立方米、焦炉煤气制甲烷气4亿立方米。

按照该规划目标,并且参考目前山西省天然气销售量情况,我们认为“十二五”期间山西省天然气发展空间大:目前山西省天然气销售量约为20多亿方,总利用量若达到规划的90亿方,则供气量将提升3倍多,天花板高、弹性足。

从公司气源供给来看,未来将建成以中石油陕京线系统、西气东输管道为主供气源,煤层气、中石化榆济线为补充气源,煤制天然气、焦炉气提纯甲烷为备用气源的多点供应格局,能够满足当地快速增长的消费需求。

目前山西天然气的气源主要有天然气、煤层气、焦炉煤气制天然气和煤制天然气等。

1)天然气气源:已经取得了在陕京一、二、三线和西气东输的10多个分输开口(灵丘、神池、应县、静乐、岚县、阳曲、盂县、蒲县、临汾、沁水),覆盖山西全境。

2)煤层气气源:山西天然气与省内主要煤层气生产企业,如晋煤集团、中石油煤层气有限责任公司、中石油华北油田分公司、中联煤等都已达成了气源供应协议,已引入沁水、长治、寿阳、昔阳、保德、临县、永和、大宁、古交等省内主要煤层气区块气源。

3)焦炉煤气制天然气:扣除炼焦加热自用煤气量外,山西省焦炉煤气年产量达180亿方,可制天然气超过70亿方;目前山西省内已有多个焦炉煤气制天然气项目开工建设,其中古县国新正泰焦炉煤气合成甲烷项目设计年产天然气1亿方,该项目正在加紧建设。

4)煤制天然气:山西、内蒙等地的煤制天然气项目正在加快推进,其中中国海洋石油集团将在山西大同、内蒙鄂尔多斯等地开工建设年产100亿方煤制天然气项目,该项目外输管道途径山西,可为山西天然气未来的市场发展提供充足的气源保障。

?定量:目前截至2015年,我们测算可供给山西省的天然气气量45-55亿方、煤层气落实可利用7亿方以上、焦炉煤气制备天然气2亿方,气源保障能够满足需求的释放。

1)天然气:目前,山西天然气与中石油签署二十年照付不议供气合同,共为山西天然气开设9个分输口,落实陕京管道系统气源35亿立方米/年,落实西气东输线气源15亿立方米/年,落实应张线气源5亿立方米/年;另外,中石化榆济线共为山西天然气预留了3个分输口,能充分满足山西省未来用气需求;可供山西天然气的天然气气量2015年为45亿立方米-55亿立方米,2017年55亿立方米-65亿立方米。

2)煤层气:公司正积极与中联煤、晋煤、阳煤、中石油煤层气等煤层气生产企业加大合作力度,预计至2015年,寿阳、沁水、宁武、临县、昔阳、古交等地已落实可供利用的煤层气在7亿方以上,可获取的资源量为8亿方左右,合计15亿方。

3)焦炉煤气制甲烷气:根据公司整体部署,“十二五”期间,拟建设临汾、晋中地区焦炉煤气合成甲烷(SNG)项目,到2015年形成2亿方/年的产能。

公司层面:成长确定性高

山西天然气是以国家级天然气资源为依托,从事山西省内天然气资源项目的勘探、开发和利用,负责全省长输管网的规划建设和经营管理,承担着全省各市和省级天然气干线沿途县(市、区)的天然气供给任务,占据省内长输管网90%左右的份额,最能够享受气化山西带来的产业红利。

盈利模式:公司盈利和运营模式主要是天然气利用领域的中游长输管网和下游燃气分销环节。

产业布局:公司在山西省内的产业布局主要以覆盖全省的长输管网以及部分市县的特许经营为主。

公司在资产重整过程中承诺的备考盈利预测为:2014-2015年扣除非经常性损益的净利润预测数分别为人民币41157.68万元及57272.5万元,按照最新股本测算分别为0.694元和0.966元,复合增速达到40%左右,成长性确定高。

估值层面:14年30倍贵吗?为什么能给予15年30倍?确定性成长能够消化估值

目前公司股价对应14和15年的估值分别为29倍和20倍,我们认为15年20倍的估值本身对于2-3年确定性复合增长35%-40%的企业来讲就不贵,此外如果看的更长,我们从行业趋势判断15年以后公司仍然能够保持快速增长的趋势,理由基于空间仍不小以及煤层气这一变量的释放将会降低公司的采购成本。

我们对于公司2015年的盈利预测是基于公司气量达到40-45亿方的假设,而之前已经提到,整个山西的气量天花板至少在90亿方以上(看长期的话可能会更大),并且实现期限也不会太长,我们判断可能在2017年附近,因此2015年往后看气量空间仍不小,而公司的盈利模式决定了其具备规模效应,因此伴随气量的提升,利润也将更快的提升。

对于煤层气这一个变量,我们看好未来2-3年的煤层气的机会,因此判断未来山西天然气的供气结构中,煤层气占比会逐渐提升,届时整体的采购成本会下来,也将直接带动公司利润的提升。

因此从需求端的气量空间仍很大、以及成本端的煤层气占比提升导致购气成本的下降这两个角度看,公司在2015年之后的成长性仍能够维持,这也是我们给公司15年30倍的主要原因。

维持推荐观点

今天的跌停我们认为更多是情绪面而非基本面的原因,而公司目前股价仅对应15年20倍左右,从公司成长确定性看,我们认为被低估,建议积极买入,目标价格给予15年30倍,30元。