锦龙股份:锦字龙梭织锦篇

业绩简评

锦龙股份13 年营业收入3.4 亿,较去年同期增长262%;净利润0.53 亿,较去年同期 增长124%。收入和利润的增长主要源于中山证券的并表。

拟以资本公积金转赠股本每10 股转赠10 股,并派发现金红利2 元(含税)。

公司公告将清远自来水80%的股权按约2.36 倍PB、作价3.16 亿转让给公司控股股东东莞市新世纪科教拓展有限公司的母公司—东莞市弘舜实业发展有限公司,完成资产剥离,其一上市公司不吃亏(上市水务公司约2 倍行业平均PB),其二使主营业务逐步转向证券业务和其他金融业务,预计此次交易将给公司2014 年带来2.1 亿投资收益。

经营分析

综合金融平台雏形初现,行业切换推升估值提升:公司2013 年底完成中山证券66.05%的股权收购(厦门来尔富转让占中山证券出资总额4.4280%股权事项存在一定的不确定性),进而完成对东莞证券和中山证券的“一参一控”。目前公司旗下金融资产涉及3 家券商(中山证券、东莞证券、世纪证券)、2 家银行(东莞农商行、清远农信社)、2 家期货(华联期货、上海大陆期货)、1 家基金(益民基金)、1 家直投(东证锦信)和1家位于上海自贸区全资子公司(上海胜鹏投资),综合金融平台雏形初现。行业切换有望从水务公司2 倍行业平均PB 提升至中小型券商的估值水平。

中山证券是综合金融的起脚点,有望快速扩张:通过被收购,中山证券完成股权的集中,而且民营资本控股有利于民营机制对日常经营管理的渗透带来效率的提升,中山证券快速扩张的3 个主要问题,即资金、人才和管理有望及时解决:1) 其控股公司提供间接融资渠道;2) 新管理层加强了投行和经纪条线的实力,部分监管经验丰富或业务资深的高管入驻,我们认为新管理层能对金融创新和制度变革的方向和趋势有深刻理解、适时把度;此外,市场化、充分适度的激励机制也有助于全公司员工提升工作效率和服务水平;3) 一方面,高层的换血以及后续或有的中层人员调整,尤其是资深市场人才的引入,提升我们对公司管理效率提升的预期;另一方面,民营机制使得管理层在市场变化敏锐度、经营决策的效率等方面不同过往,譬如在互联网金融剧烈冲击下,我们认为公司涉网借以快速弥补经纪业务短板的可能性大。

业绩和估值有望双提升:1) 14 年是业绩拐点,从3 个方面得以保证:a. 中山证券(并表)投行、两融的快速扩张和管理费用的下降;b. 东莞证券两融扩张及在中山证券民营资本入驻下管理改善的映射下,业绩提升对锦龙股份投资收益的增强;c. 清远自来水转让增厚约2.1 亿投资收益,是13 年利润总额的2 倍多。2) 估值提升:从参股金融到纯金融股的估值切换、新管理层带来的管理改善及与涉网可能性带来的估值溢价、外延式并购及整合带来的协同效应。

投资建议

我们预计2014-2016 年净利润为3.48 亿、4.61 亿和6.39 亿,增速为558%、33%和39%;2014-2016 年净资产为30.3 亿、37.4 亿和45.8 亿, 增速为37%、24%和22%。目前股价对应2014-2016 年每股净资产分别为4.7、3.8 和3.1 倍。

我们看180-200 亿市值,目前142 亿市值。采用相对估值法和分部加成法:1) 东莞证券:由于东莞证券仍为东莞国资控股,我们认为东莞证券涉网可能性不大,根据经纪业务市场份额类比,目前上市公司中东北证券市场份额与东莞证券接近,参考东北证券历史上最低估值1.7-1.8 倍PB,我们据此给予东莞证券1.8 倍PB,预计2014 年东莞证券净资产59.5 亿,锦龙股份持有的40%股权市值约43 亿。2) 中山证券:根据经纪业务市场份额类比,目前上市公司中太平洋证券市场份额与东莞证券接近,参考太平洋证券历史上最低估值3.7 倍PB(彼时互联网金融暂未兴起而且太平洋股价多年不见起色),我们据此保守给予中山证券4 倍PB,由于看好管理层带来的管理改善、业绩拐点、市场化激励及涉网可能性,给予40%的估值溢价,预计2014 年中山证券净资产33.3 亿,锦龙股份持有的66%股权市值约123 亿。3) 清远自来水:80%股权转让价3.16 亿;4) 其他金融资产:长期股权投资的其他金融资产约1.6 亿,涉及银行、期货、直投等,平均给予2 倍PB,市值约3.2 亿。保守估计,合计约为172 亿,考虑到后续公司看点的不断验证,存在估值继续上修可能,我们给予180-200 亿市值的目标价,“买入”!

风险提示

权益市场波动。

中高层人员磨合以及保证高效执行力不达预期。

能否在互联网金融的趋势下,快速有效地把握机会迅速做大经纪业务,进而对抗市场平均佣金率下滑的趋势。