中国光大银行:改革蜕变中的银行

中国光大银行2014年上半年净息差实现9bps的同比增长,说明其业务重组初见成效。在利率市场化的环境下,中小微型企业资本配置能够抵消存款成本的压力,然而高风险偏好仍使不良贷款率提升。光大银行上半年拨贷率下降至2.07%,我们预期未来几个季度信贷成本会有所提高。我们相信中国光大集团重组改革将为银行带来交叉销售的机会,但这将在较长期的业绩上反映。基于光大银行现有的低估值和未来长期的巨大潜力,我们首次推荐评级为“买入”,目标价4.48港元,预期股息回报23.4%。

业务重组有效稳定净息差。中国光大银行近几年来持续推进业务重组,尤其是增加其零售、高资产个人客户和中小企业业务占比。成功的业务调整有效将公司银行业务的利润依赖从2010年的79.1%减少到2014年上半年的62.8%。由于高贷款收益率减轻了存款成本的压力,上半年净息差同比增长9bps。我们保守估计未来三年(2014-2016),业务的重组将有助于其净息差维持在2.19%-2.29%之间。

信贷成本增长可能减缓利润增长。虽然银行从2008年已清除其上市前的不良资产,但风险偏好的提升仍使不良贷款率有所上升。制造业、批发零售业、房地产相关产业等高风险行业的贷款组合占比从2010年的39%增加到2014年6月的45.4%。尤其是2014年上半年上述行业贡献了32.4%的新增贷款。光大银行2014年上半年其不良贷款拨备率下降至2.07%,未来信贷成本的增长或会减缓集团利益的增长。

集团重组改革助于释放潜能。集团重组改革将能够通过交叉销售的机遇来实现光大银行的长远价值。母公司在未来上市的可能性也会为光大银行的股价护航。但我们预计集团的协同效应将需要较长时间来实现。此外,如果母公司的上市计划推迟或取消,光大银行股价或见压力。

基于其巨大的长期潜能,我们首次推荐评级“买入”。基于光大银行长期的发展潜力和当前0.78倍的FY14E市账率,已考虑其业务相对较高的风险,我们对其首次推荐评级为“买入”。目标价4.48港元,对应0.85倍的FY15E 市账率,预期潜在上升空间为23.4%。

风险因素:1)特定行业或地区的资产质量下降将提高信贷成本;2) 扩大零售规模和业务结构调整未如理想;3) 未能充分利用集团的协同效应;4) 光大集团的上市计划推迟或取消。