民生银行:没有预期就是当前最恰当的预期

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民生银行发布14年业绩快报:全年归属股东净利润445亿元,同比增长5.4%,营业收入1355亿元,同比增长16.9%,资产总额同比增长24.5%,不良率1.17%,环比三季度上升13bps。

评论

资产质量仍是民生最大的问题:14年全年营收同比增长17%,净利润同比仅增长5%,低于我们预测的8%,拨备是导致业绩低于预期的主要因素。4Q14,民生披露的不良率环比上升14bps 至1.17%,据我们测算,14年全年核销及转让不良150亿,四季度单季核销及转让不良39亿,4Q14加回核销及转让后的不良生成率为156bps,略高于3Q14的143bps,符合我们对银行业“加回核销转让后不良生成率已经开始高位企稳”的整体判断,四季度加回核销及转让后的不良率为1.39%,较披露值高21bps。与上市银行横向对比,民生由于中小及小微业务占比较高,自14年以来一直面临着大于同业的资产质量压力,向前看,我们认为资产质量仍是民生面临的最大压力,我们预计15-16年不良率分别为1.41%、1.58%。

提升拨备覆盖率的节奏决定15-16年的业绩增速摆布:民生的拨备覆盖率在3Q14下降至200%,我们预计,4Q14单季未年化信用成本47bps,14年全年信用成本125bps。受大力度核销的影响,拨备覆盖率进一步下降至192%,拨贷比从3Q14的2.07%反弹至2.25%。在上市银行中,民生的拨备覆盖率已降至最低区间,离150%的监管底线仅有不到50个百分点的缓冲,大力度的拨备计提必须在未来两年得到保持。我们认为,民生15-16年的利润增速摆布将取决于其提升拨备覆盖率的节奏,基于我们当前的预测,15-16年的信用成本分别为151bps、160bps,拨备覆盖率分别为187%、199%,而归属股东净利润同比增速则分别为7.5%、10.5%,在利润增速逐年提升的情况下,该行的拨备覆盖率将在今年先继续小幅下降、然后在明年开始回升,但需要注意的是,“15年继续大力计提拨备、拨备覆盖率在15年即开始回升、但15年业绩增速较14年继续下行”这样的策略选择,依然是存在的。

预计四季度小微这一核心优势业务增长依然乏力:3Q14,民生小微贷款余额4063亿,自3Q13突破4000亿之后,该行的小微贷款余额就一直在4000-4100亿区间内徘徊。对资产质量的担心是近几个季度小微业务止步不前的主要原因。时至今日,对小微业务资产质量的担忧一直不曾消除,我们相信民生的小微贷款在4Q14依然没有出现实质性增长,余额应当仍在4000-4100亿区间之内。

静观其变——当前对民生最恰当的预期就是没有预期:民生资产质量偏弱的现状符合市场预期,安邦成为第一大股东之后,我们预计,将从15年开始对民生的战略、人事、乃至数据披露节奏发挥实质性影响。此前全市场对民生所有的预期,都是建立在没有安邦这一巨大变量之上的,当安邦出现后,此前对民生所有的预期、假设以及预测,都需要推倒重来。但遗憾的是,全市场目前对安邦的战略考量都知之甚少。因此,在这样巨大的信息不对称之下,我们认为,当前对民生银行最恰当的预期就是不抱任何预期,不对安邦的战略和计划抱任何主观和先入式的假设,财务报表和数据是对战略意图的最好体现和流露,静观其变,待到2-3个季度之后,再来对民生银行潜在的新方向做出准确的判断。截至2月12日收盘,民生银行A 股交易在1.1倍15年PB 和6.6倍15年PE,较板块平均0.9倍15年PB 和5.9倍15年PE 有一定溢价,维持“增持”评级。